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核心觀點(diǎn)：2023年以來，民營大煉化企業(yè)已走出業(yè)績底部、駛?cè)霃?fù)蘇通道，然估值仍處于歷史底部區(qū)間；2024年，隨著國內(nèi)需求進(jìn)一步企穩(wěn)復(fù)蘇，疊加美國紡服行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入補(bǔ)庫周期，有望帶動(dòng)國內(nèi)紡服及長絲出口、提振“PX-PTA-滌綸長絲”產(chǎn)業(yè)鏈利潤，民營大煉化企業(yè)有望回歸利潤中樞、迎來價(jià)值重估。
　　2023年復(fù)盤：油價(jià)企穩(wěn)疊加需求復(fù)蘇，民營大煉化企業(yè)至暗時(shí)刻已過。
　　2022年是民營大煉化企業(yè)的至暗時(shí)刻：2022H1，地緣沖突助推國際原油價(jià)格快速上漲至歷史高位，高原油成本侵蝕煉化企業(yè)利潤；2022H2，全球宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，下游需求不振拖累煉化產(chǎn)品價(jià)差縮窄，同時(shí)，由于歐美央行持續(xù)加息、貨幣政策收緊，國際原油價(jià)格又快速下跌，庫存損失計(jì)提進(jìn)一步影響煉化企業(yè)利潤。2023年以來，國際原油價(jià)格在70-90美金/桶區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行，煉化企業(yè)用油成本低于2022年，且基本無較大庫存損失計(jì)提，疊加下游需求穩(wěn)步恢復(fù)，榮盛石化、恒力石化等煉化企業(yè)的利潤、毛利率均實(shí)現(xiàn)逐季度環(huán)比修復(fù)。
　　獨(dú)到判斷1：煉化下游需求呈結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，紡服端、出行端修復(fù)情況較好。
　　紡服端：截至2023年10月，我國服裝鞋帽、針、紡織品類零售額累計(jì)達(dá)到1.11萬億元，同比高增10.20%。PX、滌綸長絲等芳烴鏈產(chǎn)品是紡服行業(yè)的上游，其自身投產(chǎn)高峰已過，疊加2023年紡服內(nèi)需提升明顯，其基本面已出現(xiàn)明顯改善。出行端：2023年1-10月，我國單月客運(yùn)量均同比高增，帶動(dòng)汽油、航空煤油等成品油需求提升，并通過調(diào)油需求間接提振芳烴鏈利潤。地產(chǎn)端：相比于國內(nèi)紡服需求和出行需求的明顯恢復(fù)，地產(chǎn)端修復(fù)情況相對一般。2023年以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積、房屋施工面積的單月同比增速仍為負(fù)值。烯烴鏈產(chǎn)品主要用于地產(chǎn)開工端、竣工端產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)端的弱復(fù)蘇，疊加2023年烯烴自身新投產(chǎn)產(chǎn)能較多，目前烯烴板塊盈利仍舊承壓。因此，我們認(rèn)為，目前煉化下游需求呈結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，芳烴鏈（需求終端為紡服）的價(jià)差修復(fù)，是2023年煉化板塊業(yè)績修復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)力，而與地產(chǎn)端相關(guān)性較高的烯烴鏈利潤依舊承壓。
　　獨(dú)到判斷2：2023年，“紡服內(nèi)需高增”與“紡服消費(fèi)降級”并存。
　　2023年中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，但我們注意到，2023年以來，與社零總額同比高增相背馳的是，我國CPI同比增速較為低迷，因此我們判斷：2023年國內(nèi)或存在“消費(fèi)降級”、“量增價(jià)減”跡象。受益于紡服零售額同比高增，疊加消費(fèi)降級可能帶來的滌綸長絲滲透率提升，2023年滌綸長絲及上游PX均保持較高景氣度。
　　獨(dú)到前瞻1：2024年，美國紡服行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入補(bǔ)庫周期，有望提振芳烴鏈利潤。
　　美國服裝面料批發(fā)商庫存持續(xù)去化，“庫銷比”已降至低位。截至2023年10月，美國服裝及面料批發(fā)商庫存已持續(xù)去化至342.02億美元，較2022年底庫存已減少19%；截至2023年10月，美國服裝面料批發(fā)商庫銷比已降至2.77，較2022年底-0.49。我們認(rèn)為，2024年美國紡服行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入補(bǔ)庫周期，有望帶動(dòng)國內(nèi)紡服、滌綸長絲出口，滌綸長絲、PX自身投產(chǎn)高峰已過，2024年盈利彈性充足。
　　獨(dú)到前瞻2：目前民營大煉化企業(yè)處于估值底部，安全墊厚實(shí)，上行彈性充足。
　　截至2023年12月8日，榮盛石化收盤價(jià)對應(yīng)PB（TTM）約為2.31，恒力石化收盤價(jià)對應(yīng)的PB（TTM）約為1.61，均低于其煉化項(xiàng)目投產(chǎn)之前。我們看好2024年國內(nèi)需求進(jìn)一步企穩(wěn)復(fù)蘇，疊加美國紡服行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，PX、滌綸長絲有望開啟新一輪景氣上行，帶動(dòng)民營大煉化業(yè)績進(jìn)一步修復(fù)、迎來價(jià)值重估。
　　受益標(biāo)的：榮盛石化、恒力石化、東方盛虹、新鳳鳴、恒逸石化、東華能源等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格大幅波動(dòng)、美國紡服補(bǔ)庫不及預(yù)期、行業(yè)供需格局惡化等。