>> 中信證券-債市聚焦系列：市場利率何時能向政策中樞回歸？-231211
| 上傳日期： |
2023/12/12 |
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| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,章立聰,史雨潔 |
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自8月央行實施降息后，長債利率和資金利率持續(xù)維持在政策中樞以上運行，而同業(yè)存單自10月后也快速突破2.5%的MLF阻力位。我們認為現(xiàn)階段市場利率與政策利率的偏離，主要源于基本面定價邏輯的鈍化、市場對政策導(dǎo)向的重新審視和機構(gòu)年末配置力量的客觀不足。展望未來，短期內(nèi)長債利率或延續(xù)高位震蕩，中長期向政策中樞回歸則需等待政策預(yù)期確認、增量資金回歸以及基本面邏輯強化三因素的共振。
▍政策利率到市場利率的傳導(dǎo)機制：2015年“8-11匯改”后，央行貨幣政策自主性得到明顯提升，貨幣政策工具的價格信號對市場的預(yù)期管理作用不斷增強；隨著利率市場化改革的持續(xù)推進，我國利率傳導(dǎo)機制更加清晰，在此過程中逐漸明確了政策利率作為貨幣市場、信貸市場、債券市場利率的基準(zhǔn)中樞地位；2022年4月，存款利率市場化調(diào)節(jié)機制正式建立，存款利率水平與10年國債收益率和1年LPR利率掛鉤。
▍近期市場利率與政策中樞出現(xiàn)較大偏離：8月央行實施降息，10年國債短暫下破前低后迅速啟動調(diào)整，9-10月曲線整體走出熊平，11月則小幅震蕩回落；同業(yè)存單利率自10月以來持續(xù)攀升，并突破MLF阻力位運行，而1Y與3M品種近期一度出現(xiàn)倒掛，背后映射銀行體系資金運轉(zhuǎn)不暢；貨幣市場資金利率在結(jié)束11月跨月后反而有回歸穩(wěn)態(tài)的跡象，但在國有行融出仍處低位、年末機構(gòu)考核再至的背景下，后續(xù)走勢仍存較大的不確定性。
▍如何理解現(xiàn)階段市場利率與政策中樞的偏離？
基本面定價邊際鈍化，市場投資邏輯前向迭代：國債利率與MLF的利差與PMI數(shù)據(jù)及社融增速高度相關(guān)，但這一定價邏輯自2023年三季度以來似乎正受到挑戰(zhàn)；市場對基本面因素的邊際鈍化和投資邏輯的前向迭代導(dǎo)致傳統(tǒng)框架“失效”，投資者開始積極尋找新的“預(yù)期差”時，“利空出盡”遠比“利多堆砌”更為有效。
資金面偏緊背后是市場對政策導(dǎo)向的重新審視：在基本面定價邏輯缺失下，短端資金面偏緊成為債市利率震蕩的核心，M2-M1、M2-社融同比差值維持高位，“資金空轉(zhuǎn)”特征凸顯；目前銀行體系流動性的積淤或非機構(gòu)監(jiān)管套利的主動行為，更多是需求復(fù)蘇偏弱下企業(yè)部門的被動選擇；監(jiān)管部門持續(xù)出臺政策解決存款固化問題，但不可避免地會對銀行間市場機構(gòu)情緒帶來一定擾動；根據(jù)我們測算，9月以來銀行間市場杠桿水平和隔夜成交占比下降，反映機構(gòu)整體策略相對偏向防御，主動加杠桿意愿有限。
機構(gòu)年末配置力量的客觀不足：債市利率受需求端配置力量影響，10月以來機構(gòu)配置稍顯不足，廣義基金債券持倉規(guī)模超季節(jié)性下跌，銀行自營配置力量較難對債券市場形成有效配置，險資延續(xù)積極但規(guī)模上更多為邊際作用；而現(xiàn)券數(shù)據(jù)顯示，11月基金配置力量回暖但規(guī)模不及7、8月，保險機構(gòu)配置規(guī)模穩(wěn)定，但理財子、農(nóng)商行有所降溫；年末債市主要機構(gòu)的配置力量或維持偏弱格局，短期內(nèi)對債市利率下行難有較強的支撐作用。
▍市場利率何時能回歸政策中樞？（1）短期維度要確認政策預(yù)期：財政端是明年經(jīng)濟工作目標(biāo)和政府支出強度的判斷，貨幣端是對央行呵護流動性態(tài)度的觀察；（2）中期維度在增量資金回歸：中小行自營、銀行理財、債基、險資或成為明年上半年的配置主力；（3）長期維度要基本面邏輯強化：新一輪利率趨勢下行的開啟，需要等待市場看到新的預(yù)期差機會顯現(xiàn)
▍債市展望：短期內(nèi)，預(yù)計長債利率或維持在2.65-2.70%高位震蕩，短端資金面變化為主要利率波動因素；中長期來看，隨著三因素的逐步確認，長債利率中樞或有一定下行空間。
▍風(fēng)險因素：央行貨幣政策大幅收緊，2024年經(jīng)濟工作目標(biāo)超出市場預(yù)期，新一輪地產(chǎn)政策密集出臺。
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