>> 華創(chuàng)證券-債券深度報告：2024年城投債年度投資策略：主線延續(xù)，順勢而為-231211
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2023年城投債市場在結構性“資產(chǎn)荒”與化債利好政策推動下利差快速壓縮。中央對地方債務監(jiān)管繼續(xù)堅持“底線”和“紅線”思維，短期內(nèi)城投債安全屬性較高。展望未來，化債政策持續(xù)推動，城投債仍為核心配置板塊；后續(xù)城投債發(fā)行審核口徑收緊，供給或有縮量，供需結構不匹配環(huán)境下，結構性“資產(chǎn)荒”行情或?qū)⒗^續(xù)演繹，建議根據(jù)政策面及機構行為的變化，順勢而為。
城投債信用環(huán)境及供需展望：
1、基本面：經(jīng)濟弱修復，低基數(shù)下財政收入恢復性增長，土地市場低溫運行，土地成交額對城投利息支出的覆蓋程度不足1倍的省份升至6個。
2、信用風險輿情：非標風險事件、城投商票逾期主體數(shù)量增多。
3、供給端：融資政策未有放松，1-11月城投債凈融資規(guī)模同比下降2437億元。展望2024年，預計城投債凈融資規(guī)模將降至4000-5000億元。
4、需求端：資產(chǎn)荒下仍為核心配置資產(chǎn)，債基持倉規(guī)模增加、信用偏好有所下沉。
5、到期壓力：2024年全國城投債券行權到期規(guī)模合計63873億元，同比增長24%，到期壓力集中在1月、3月和4月。區(qū)域上，河南、山東、重慶等地城投債券行權到期壓力相對較大。
化債政策加持下，城投債行情演繹呈現(xiàn)哪些特點？
1、歷輪置換：當前正處于第四輪隱債置換，歷史上置換均伴隨城投利差壓縮。
2、政策基調(diào)：上半年，中央監(jiān)管重在“防風險”，堅持“底線”和“紅線”思維，著力推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，強調(diào)優(yōu)化債務期限結構，降低利率負擔；下半年，重在推動地方政府債務化解，同時繼續(xù)堅持上半年的監(jiān)管要求。
3、化債工具：特殊再融資債券、金融機構支持、央行應急流動性支持等。
4、化債行情演繹特點：（1）偏尾部區(qū)域利差壓縮更極致，大幅突破2022年資產(chǎn)荒最低點。其中天津、黑龍江、吉林、遼寧、甘肅、云南等區(qū)域利差已低于此前低點超100BP。（2）不同期限城投利差走勢分化，市場有拉久期傾向。各區(qū)域1-2y利差壓縮幅度較大，2-3y則并未表現(xiàn)出普遍大幅壓縮的特點，但11月以來市場有拉久期傾向。（3）城投公司提前兌付債券意愿增強，單月擬兌付規(guī)模達近五年最高。10月-11月城投債提前兌付規(guī)模連續(xù)突破近五年高峰。
2024年城投策略展望：化債政策支撐城投安全性，可順勢而為
1、主基調(diào)：2024年化債政策延續(xù)，城投債具有較高安全性，仍將是機構配置的核心板塊，但需關注若政策推進不達預期所帶來的估值調(diào)整風險。后續(xù)根據(jù)基本面、政策面及機構行為的變化，順勢而為，賺取資本利得和票息收益。2、基于區(qū)域和期限的策略選擇：（1）短端品種進一步下沉。風險偏好較高機構可重點關注云南、廣西、青海、寧夏等利差分位數(shù)處于70%以上的化債重點省份利差壓縮機會。風險偏好較低機構可重點關注資質(zhì)較好省份的下沉機會，例如福建、江蘇區(qū)縣級平臺和江西、湖北、河北等省份的地級市平臺仍有3.2%以上的收益率中位數(shù)。此外，對于曹妃甸、景德鎮(zhèn)等資質(zhì)尚可省份的偏網(wǎng)紅區(qū)域，如確認政策利好落地，可適當擇機參與。（2）高息資產(chǎn)減少，拉久期或更普遍。目前市場已經(jīng)開始拉久期至2年，各等級2-1y期限利差充分壓縮，32y期限利差11月中旬以來也隨之小幅壓縮。參考歷史上2-1y期限利差壓縮后，3-2y壓縮一般緊隨其后。后續(xù)可適當拉久期至2-3年以博取收益。3、特殊策略：關注債務體量較小的重點省份統(tǒng)籌置換債務、城投債提前兌付、平臺數(shù)量較多的地市級非主平臺等投資機會。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計與計算或與實際情況存在一定偏差；政策執(zhí)行力度及房地產(chǎn)市場修復或不及預期；超預期信用風險事件發(fā)生。
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