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近期1年期NCD利率與10Y國債利率倒掛、3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場較多關(guān)注。歷史上存單和國債利率倒掛主要由于貨幣和監(jiān)管政策的收緊，以及政府債發(fā)行高增與同業(yè)存單結(jié)構(gòu)到期壓力加大等。在后續(xù)政府債發(fā)行壓力仍將持續(xù)的假設(shè)下，疊加監(jiān)管嚴(yán)格化，后續(xù)數(shù)量端寬貨幣力度能否加大或成為倒掛緩解的關(guān)鍵。
　　▍1年期NCD利率與10Y國債利率倒掛、3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場較多關(guān)注。隨著四季度政府債發(fā)行提速，商業(yè)銀行中長期流動(dòng)性水位承壓，1Y同業(yè)存單利率持續(xù)抬升在12月5日后和10Y國債利率倒掛，同時(shí)3M、6M品種的存單利率也和1Y存單利率倒掛。2019年以來同業(yè)存單利率基本維持在10Y國債利率之下，而短期限和長期限存單利率倒掛也較為罕見，因此引起了市場較多關(guān)注。
　　▍復(fù)盤來看，2019年之前國債和存單利率倒掛的原因大致有以下幾點(diǎn)：
　?。?）中期趨勢(shì)影響因素：貨幣和監(jiān)管政策的收緊。貨幣政策層面，金融去杠桿訴求下，央行在2017年1月、3月、12月以及2018年4月分四次上調(diào)了MLF利率和7天逆回購利率，對(duì)銀行負(fù)債成本調(diào)整更為敏感的存單利率相較于國債利率上行更多。監(jiān)管政策層面，NCD在2017年和2018年被逐步納入MPA對(duì)同業(yè)負(fù)債考核，監(jiān)管趨嚴(yán)也限制了存單的配置需求，促使其利率和國債利率倒掛加深。
　?。?）短期沖擊因素：政府債發(fā)行高增與同業(yè)存單結(jié)構(gòu)到期壓力加大。2015年至2019年間地方政府置換債較多發(fā)行，疊加央行貨幣政策偏緊，超儲(chǔ)總量走低而NCD和國債利率倒掛加深。另一方面，2017到2019年間股份行和城商行面臨的NCD到期壓力明顯偏高，其引起的流動(dòng)性摩擦也可能是這一階段NCD利率被推升至和國債利率倒掛的原因之一。
　　▍后續(xù)存單利率與國債倒掛格局將如何演化？短期調(diào)整層面，預(yù)計(jì)12月國債發(fā)行規(guī)模需要達(dá)到1.1萬億左右，明年一季度發(fā)行壓力或較高，政府債多發(fā)對(duì)流動(dòng)性市場的抽水可能仍將持續(xù)。長期趨勢(shì)層面，11月1日公布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》中上調(diào)了3M以上期限的NCD的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，而近期央行在專欄中提到了“把好貨幣供給總閘門”的表述，監(jiān)管和貨幣層面對(duì)存單利率影響仍有不確定性?；仡櫄v史階段存單和國債利率倒掛結(jié)束的條件，預(yù)計(jì)后續(xù)數(shù)量端寬貨幣力度能否加大或成為倒掛緩解的關(guān)鍵。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政府債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期；流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期。