>> 銀河證券-美聯(lián)儲12月FOMC會議：聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，降息進入視野-231214
| 上傳日期： |
2023/12/14 |
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來源： |
銀河證券 |
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作者： |
章俊 |
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聯(lián)儲鴿派程度略強于預期，市場反應熱烈：12月13日，美聯(lián)儲FOMC會議決定繼續(xù)暫停加息，聯(lián)邦基金目標利率維持5.25%-5.50%不變。量化緊縮（QT）計劃繼續(xù)執(zhí)行，QT上限950億美元/月，12月預計縮減約749億美元。發(fā)布會聲明中明確表示利率已經(jīng)“達到（或接近）本輪緊縮周期的頂點”，而點陣圖和鮑威爾的答記者問顯示美聯(lián)儲已經(jīng)開始考慮貨幣政策的轉(zhuǎn)向?？傮w上，美聯(lián)儲本次毫無疑問向市場傳遞了鴿派信號并展示了對“軟著陸”的信心。短期來看，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)和勞動市場韌性仍在、美聯(lián)儲考慮轉(zhuǎn)向的情況下，風險資產(chǎn)有望繼續(xù)回升。雖然如此，市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的時間和幅度依然較為激進，而疫情后經(jīng)濟的粘性和金融條件的再度放松仍不利于美聯(lián)儲盡早降息，我們偏向于降息在二季度出現(xiàn)，期間市場仍會充滿波折。
通脹回落是加大2024年降息幅度的主因，經(jīng)濟放緩也有貢獻：作為本輪緊縮周期的主因，通脹增速近期顯示出更多向2%目標穩(wěn)定靠攏的證據(jù)。從實際利率的角度考慮，通脹在2024年相對順暢的下行意味著即使維持當前實際利率不變，美聯(lián)儲也需要考慮高于50BP的降息，而在經(jīng)濟繼續(xù)放緩的背景下，美聯(lián)儲將降息幅度從50BP調(diào)整至75BP較為符合邏輯。從聲明和發(fā)布會交流來看，美聯(lián)儲中鴿派聲音正成為主流，2024上半年大概率出現(xiàn)首次降息。從點陣圖和經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測（SEP）來看，美聯(lián)儲一方面表露了對通脹下行與“軟著陸”的信心，另一方面也在積極引導市場預期，防止經(jīng)濟過快下行。經(jīng)濟方面，SEP將2023年實際增長上調(diào)為2.6%，2024年略下調(diào)至1.4%；利率方面，點陣圖和SEP顯示美聯(lián)儲預計不再進一步加息，并將在2024年累計降息75BP至4.6%，在2025年繼續(xù)降息100BP至3.6%；勞動市場方面，SEP維持2023年3.8%、2024和2025年4.1%的失業(yè)率不變，結(jié)合經(jīng)濟和通脹預測來看明顯指向“軟著陸”情況；通脹方面，建立通脹回歸2%的信心從還有“很長的路”到“需要一些時間”顯示近兩個月的CPI和PCE通脹數(shù)據(jù)增強了美聯(lián)儲成功控制通脹的希望，SEP將2023年末的PCE通脹和核心通脹增速下調(diào)為2.8%和3.3%（前值3.3%和3.7%），2024年兩者均下調(diào)至2.4%。
美聯(lián)儲對縮表的態(tài)度？從歷史慣例考慮，美聯(lián)儲在價格型政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r通常不會同時進行數(shù)量型工具的緊縮，但本輪降息周期可能存在明顯不同。關于在降息時期通過量化緊縮（QT）進行縮表，鮑威爾給出了兩種情況，即縮表會匹配降息的原因。第一種情況下，利率的降調(diào)主要是由于通脹放緩，而經(jīng)濟增速弱化程度有限，那么QT將在2024年持續(xù)進行以加快貨幣政策正常化。第二種情況則是經(jīng)濟下行的幅度明顯超出美聯(lián)儲預期，在衰退風險之下，QT將暫停。結(jié)合逆回購消耗速度判斷，2024上半年縮表大概率持續(xù)，但下半年能否順利進行則取決于中小銀行現(xiàn)金水平是否安全，如果商業(yè)地產(chǎn)和中小銀行風險聯(lián)動，則縮表可能在下半年暫停。
影響降息時間和幅度的因子？在通脹穩(wěn)步回落概率上行的背景下，勞動市場的下行速率將最直接影響降息的時間，而降息的幅度則主要取決于通脹和經(jīng)濟增長的降幅，牽扯商業(yè)地產(chǎn)和中小銀行的金融穩(wěn)定則是貨幣政策轉(zhuǎn)向的加速器。雖然我們判斷2024年降息幅度至少有100BP，但在當前經(jīng)濟和勞動數(shù)據(jù)惡化不明顯的背景下，CME反映的市場150BP左右的降息預期依然有“搶跑”的嫌疑，未來存在階段性糾偏的可能。
官員們對通脹和利率中樞的評估如何？從美聯(lián)儲對長期利率預期的預測范圍來看，6月時的范圍是較為狹窄的2.5%-2.8%，9月升至2.5%-3.3%，但12月份回落至2.5%-3.0%。這表明近期新的通脹和利率相關證據(jù)使一些美聯(lián)儲官員開始重新審視利率中樞上行的幅度，在將通脹控制在2%的希望加強的情況下，利率中樞的范圍也相應回落。當前來看，支持利率中樞抬升的中長期因素包括逆全球化對供應鏈和成本的影響、新興技術對生產(chǎn)效率和產(chǎn)出的提升等等，而短期包括通脹和財政刺激等支持因素則有所緩和，因此官員們轉(zhuǎn)而判斷利率和通脹中樞的抬升幅度有限?；趯Ψ评账骨€和中長期因素的觀察，我們依然傾向于中性利率和實際利率會出現(xiàn)抬升，但幅度較為有限，這可能對應美債利率中樞未來有限的小幅上行，因此2024年美債回落的空間仍然可觀，經(jīng)濟疲弱的情況下可能階段性降至3.5%下方。
風險提示：
1.美國經(jīng)濟韌性超預期的風險
2.美國通脹反彈的風險
3.美國出現(xiàn)突發(fā)流動性危機的風險
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