>> 中泰證券-固定收益專題報(bào)告：私募和永續(xù)利差挖掘指南-231214
| 上傳日期： |
2023/12/15 |
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| 1171KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
| 下載權(quán)限： |
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相比同隱含評(píng)級(jí)普通債，永續(xù)債、私募債通常具有較高的估值。永續(xù)利差能夠反映永續(xù)條款所隱含期權(quán)帶來的更長(zhǎng)期限、更大信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的收益補(bǔ)償。類似地，私募利差能夠反映私募債更低的流動(dòng)性、更高的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的收益補(bǔ)償。
永續(xù)和私募利差總體歷史走勢(shì)可分為兩階段，第一階段為2020年以前；第二階段為2020年至今。第一階段，永續(xù)利差和私募利差存在隱含評(píng)級(jí)分化，但未體現(xiàn)出期限分化。第二階段，永續(xù)和私募利差出現(xiàn)期限分化，低隱含評(píng)級(jí)走勢(shì)分化程度加大。主要體現(xiàn)在兩方面。第一，低隱含評(píng)級(jí)永續(xù)和私募利差修復(fù)出現(xiàn)滯后現(xiàn)象；第二，低隱含評(píng)級(jí)永續(xù)和私募利差處于遠(yuǎn)高于高隱含評(píng)級(jí)永續(xù)和私募利差的水平，即高隱含評(píng)級(jí)永續(xù)和私募利差出現(xiàn)“抱團(tuán)”現(xiàn)象。
2020年中以來，城投債私募利差出現(xiàn)兩級(jí)分化。隱含AAA、AA+、AA、AA(2)城投債私募利差出現(xiàn)“抱團(tuán)”現(xiàn)象，而隱含AA-城投債私募利差水平遠(yuǎn)高于高隱含評(píng)級(jí)利差水平，2023年初一度推高至歷史高位。2023年9月以來，各隱含評(píng)級(jí)私募利差均收窄，AA-下壓幅度最大。與隱含評(píng)級(jí)間分化相比，城投債私募利差期限分化較小。側(cè)面反映出，與短久期偏好相比，市場(chǎng)資金對(duì)于高隱含評(píng)級(jí)偏好“抱團(tuán)”現(xiàn)象更加顯著。
低隱含評(píng)級(jí)城投債永續(xù)利差走勢(shì)分化。2020年以來，隱含AA城投債永續(xù)利差開始大幅收窄，逐漸與隱含AAA、AA+“抱團(tuán)”。同時(shí)，隱含AA(2)永續(xù)利差抬升，與高隱含評(píng)級(jí)出現(xiàn)明顯分化。2022年末高低隱含評(píng)級(jí)間永續(xù)利差出現(xiàn)“交匯”。2020年末，隱含AA(2)、AA永續(xù)利差與隱含AAA、AA+永續(xù)利差出現(xiàn)“交匯”情況。原因主要在于低隱含評(píng)級(jí)永續(xù)利差修復(fù)的滯后特征，導(dǎo)致其從上一輪高位回落過程中，恰遇下一輪信用事件。高隱含評(píng)級(jí)永續(xù)利差高點(diǎn)與低隱含評(píng)級(jí)永續(xù)利差低點(diǎn)重合。
2022年末隱含AA+私募產(chǎn)業(yè)債走勢(shì)大幅變化。2022年末，債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，產(chǎn)業(yè)債各隱含評(píng)級(jí)私募利差均受市場(chǎng)波動(dòng)影響而出現(xiàn)跳升現(xiàn)象。其中，隱含AA+評(píng)級(jí)利差調(diào)整幅度最大，從與AAA等高隱含評(píng)級(jí)“抱團(tuán)”調(diào)整為與AA等低隱含評(píng)級(jí)“抱團(tuán)”。
5年期永續(xù)產(chǎn)業(yè)債各隱含評(píng)級(jí)間永續(xù)利差并未出現(xiàn)明顯分化現(xiàn)象。2023年，隱含AAA、AAA-、AA+永續(xù)利差間出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。
低隱含評(píng)級(jí)商業(yè)銀行債永續(xù)利差走勢(shì)分化。2022年末債市調(diào)整引發(fā)各隱含評(píng)級(jí)永續(xù)利差跳升。其中，隱含AAA-、AA+、商業(yè)銀行債永續(xù)利差修復(fù)較快，隱含AA永續(xù)利差高點(diǎn)略滯后，但于2023年5月已基本回落。而隱含AA-與A+永續(xù)利差回落顯著滯后，且至今仍處于高位。隱含AAA-與AA+永續(xù)利差曲線幾乎重合，2023年9月以來，隱含AA永續(xù)利差也開始出現(xiàn)下壓趨勢(shì)。反映市場(chǎng)資金更加“抱團(tuán)”集中于高隱含評(píng)級(jí)商業(yè)銀行永續(xù)債。
在私募利差與永續(xù)利差分析的基礎(chǔ)上，本文另外討論私募永續(xù)疊加的利差情況。研究發(fā)現(xiàn)，私募與永續(xù)疊加利差略高于同主體單獨(dú)私募利差與單獨(dú)永續(xù)利差之和。說明私募與永續(xù)條款疊加，進(jìn)一步增大了信用風(fēng)險(xiǎn)，需要更高的收益率彌補(bǔ)。
個(gè)券永續(xù)和私募利差與中債收益率曲線計(jì)算出的利差間存在5類情況。分別為跟隨市場(chǎng)平均走勢(shì)、不跟隨市場(chǎng)平均走勢(shì)，恒高于市場(chǎng)平均水平、恒低于市場(chǎng)平均水平、特殊走勢(shì)。對(duì)于永續(xù)和私募利差跟隨市場(chǎng)平均走勢(shì)的個(gè)券，可以參考同隱含評(píng)級(jí)期限較短的永續(xù)和私募利差市場(chǎng)平均走勢(shì)作為其先行指標(biāo)，尋找套利機(jī)會(huì)。對(duì)于永續(xù)和私募利差不跟隨市場(chǎng)平均走勢(shì)，需注意其價(jià)格嚴(yán)重偏離基本面時(shí)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。永續(xù)和私募利差恒高于市場(chǎng)平均水平的個(gè)券，若其MIRS評(píng)分較高，則其個(gè)券資質(zhì)被市場(chǎng)低估，風(fēng)險(xiǎn)較小，配置性價(jià)比較高。相反地，永續(xù)和私募利差恒低于市場(chǎng)平均水平的個(gè)券，若其MIRS評(píng)分較低，則其風(fēng)險(xiǎn)較大，配置性價(jià)比較低。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策變化超預(yù)期；2）統(tǒng)計(jì)口徑有誤；3）數(shù)據(jù)更新不及時(shí)或提取失誤；4）樣本較少造成推理偏誤。
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