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市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期相對于政策目標(biāo)存在較大上修空間，外部宏觀環(huán)境更加溫和，A股短期受投資者心態(tài)和資金行為影響，對積極的政策變化脫敏，市場出清過程緩慢，隨著調(diào)整接近極值區(qū)域，歲末年初市場和信心的拐點(diǎn)將臨近，積極把握賣盤階段性出清后的市場行情，借情緒低點(diǎn)的市場波動繼續(xù)增配科技和醫(yī)藥板塊。一方面，從政策和宏觀環(huán)境來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極，針對問題提出了切實(shí)的應(yīng)對思路；市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與去年末相比更偏悲觀，但潛在的政策目標(biāo)更高；美聯(lián)儲近期釋放鴿派信號，美債利率回落有利于資金回流非美元資產(chǎn)。另一方面，從A股市場生態(tài)來看，近期與港股走勢分化表明A股的弱勢并不是政策不及預(yù)期的問題，持續(xù)兩年缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致投資者耐心開始消失，年末贖回壓力有所加大，機(jī)構(gòu)投資者倉位和持倉結(jié)構(gòu)并沒有充分反映負(fù)面情緒，市場出清過程緩慢。我們預(yù)計(jì)市場賣壓臨近出清，歲末年初有望迎來拐點(diǎn)。
　　▍市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期相對于政策目標(biāo)存在較大上修空間，外部宏觀環(huán)境更加溫和。
　　1）中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極，針對問題提出了切實(shí)的應(yīng)對思路。此次會議對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中存在的問題有充分的認(rèn)知，對國內(nèi)增長的評估也更為謹(jǐn)慎，提出以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破的思路。財(cái)政方面表態(tài)更為積極，結(jié)合前期增發(fā)1萬億國債政策透露出的政策信號，我們預(yù)計(jì)明年中央財(cái)政會進(jìn)一步發(fā)力，同時(shí)非重點(diǎn)化債省份在增長上需要承擔(dān)更多職能，明年初地方兩會定調(diào)值得期待。貨幣方面將價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)重點(diǎn)納入考量，當(dāng)前的通脹水平相較過去3年的目標(biāo)水平仍有較大的差距，在通脹水平有效回升之前，我們預(yù)計(jì)宏觀流動性環(huán)境相較今年可能會更為寬松。此外，會議將科技創(chuàng)新擺在更靠前的位置，首次提出鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資，預(yù)計(jì)明年還會有支持高水平科技自立的資本市場配套舉措。
　　2）市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與去年末相比更偏悲觀，但潛在的政策目標(biāo)更高。站在去年底看今年，投資者抱有的是一個(gè)極高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，但在今年不斷出現(xiàn)預(yù)期下修。今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)更加積極，例如“三大工程”、地產(chǎn)領(lǐng)域的新定調(diào)等在去年底會議上都沒有提及；“先立后破”、各類政策的協(xié)調(diào)等，其實(shí)也是針對近兩年政策執(zhí)行過程中的問題做出修正；此外，“M2、社融增速同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，意味著決策層已經(jīng)意識到了激發(fā)通脹預(yù)期對于改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期和信心的作用。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)，我們預(yù)計(jì)2024年的GDP增長目標(biāo)確定為5%左右的概率較大，要想實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，財(cái)政和貨幣政策需要在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)力，我們對未來兌現(xiàn)增量政策保持信心。因此，站在去年底看今年，投資者預(yù)期很高，但實(shí)際上政策目標(biāo)較為穩(wěn)健，市場預(yù)期不斷下修；站在今年底看明年，投資者預(yù)期很低，但實(shí)際上政策目標(biāo)更加積極，明年可能是市場悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸上修的過程。
　　3）美聯(lián)儲近期釋放鴿派信號，美債利率回落有利于資金回流非美元資產(chǎn)。美聯(lián)儲12月議息會議繼續(xù)維持利率不變，符合市場預(yù)期，點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)預(yù)測均傳遞鴿派信號，超出市場預(yù)期，認(rèn)為2024年降息2~3次的委員人數(shù)最多。中信證券研究部海外組的判斷，本輪美聯(lián)儲加息或已結(jié)束，首次降息時(shí)點(diǎn)或?qū)⒃诿髂昴曛?，美元指?shù)和美債利率將逐漸走弱，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在100~105之間偏弱震蕩，美債利率存在下破4%的可能。在加息結(jié)束、降息預(yù)期開始發(fā)酵的影響下，外部宏觀環(huán)境將變得更加溫和，資金或?qū)㈤_始逐漸回流非美元資產(chǎn)。
　　▍A股短期受投資者心態(tài)和資金行為影響，對積極的政策變化脫敏。
　　1）近期港股與A股的走勢分化表明A股弱勢并不是政策不及預(yù)期的問題。本周恒生指數(shù)、恒生科技、滬深300、上證50收益率分別為+2.8%、+2.0%、-1.7%和-1.6%，經(jīng)濟(jì)工作會前后，港股的表現(xiàn)明顯好于A股。截至2023年12月15日，恒生指數(shù)的靜態(tài)PE已經(jīng)處于過去10年2.7%分位，而滬深300仍有11.0%。面對同樣的宏觀環(huán)境和政策變化，港股機(jī)構(gòu)化程度更高、賣盤釋放更加徹底、籌碼結(jié)構(gòu)更健康。估值充分消化使得港股對政策的邊際變化、全球貨幣環(huán)境變化相比A股更加敏感。A股和港股近期的分化也表明A股短期存在的問題并不能簡單歸因于宏觀或是政策，A股受投資者心態(tài)和資金面的影響更大。
　　2）持續(xù)兩年缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致投資者耐心開始消失，年末贖回壓力有所加大。按照過往的經(jīng)驗(yàn)，出現(xiàn)較大浮虧的情況下零售客戶通常會持倉不動，產(chǎn)品贖回率反而會保持較低水平，但這個(gè)經(jīng)驗(yàn)建立在歷史上從未出現(xiàn)權(quán)益產(chǎn)品連續(xù)兩年虧損的情況下。截至2023年12月15日，主動權(quán)益公募產(chǎn)品今年收益率（非年化）中位數(shù)為-13%，已連續(xù)第二年為負(fù)值，是歷史上首次連續(xù)2年中位數(shù)回報(bào)為負(fù)值。2021年上半年的高點(diǎn)至今，主動權(quán)益公募累計(jì)回報(bào)率中位數(shù)為-28.9%，其中百億以上公募累計(jì)回報(bào)率中位數(shù)為-38.0%。權(quán)益類資管產(chǎn)品長時(shí)間缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致投資者耐心開始消失。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研了解的情況，今年2~7月主動公募每周平均凈贖回率為0.3%，8~10月中旬市場快速調(diào)整階段，凈贖回率下滑至0.2%，但10月