>> 德邦證券-固定收益周報：利率下行后怎么操作-231217
| 上傳日期： |
2023/12/18 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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1年國股存單利率目前在2.60%左右，其隱含的R007中樞水平在2.15%左右；3年國開2.47%隱含的R007中樞在1.95%左右。中短端相對短端定價偏貴，10年國債利率也與1年國股存單利率水平接近，后續(xù)整體曲線下行取決于存單等短端利率能否進一步下行。
在央行大量超額續(xù)作到期MLF之后，銀行對于存單發(fā)行動力預(yù)計有所減弱，后續(xù)看財政投放是否能馳援資金面，如果整體資金水平進一步向央行政策利率回歸，那么短端利率將帶動長端利率繼續(xù)下行。但同時需要注意，資金面在跨年和跨春節(jié)時還存在不確定性，明年一季度實行的資本管理辦法對存單、二永債利率可能還會存在影響。
因此，收益率曲線未來變陡依然是賠率較大的策略，但節(jié)奏上可能會有所波動。在組合操作上，建議利率債部分的頭寸依然以子彈型為主，當(dāng)前不建議繼續(xù)加久期，但久期可以保持在平均水平，或者久期高的組合隨著利率下行可以選擇部分止盈；組合建議依然維持低杠桿狀態(tài)，等待后續(xù)利率再度上行后可以繼續(xù)提高久期。信用債頭寸可以根據(jù)票息靈活選擇。
在擇券方面，靜態(tài)來看，當(dāng)前國債在1Y，7-10Y左右的性價比較好；國開債在1Y，6-7Y，9Y附近的性價比較好；農(nóng)發(fā)債在1Y，6-7Y左右的性價比較好；口行債在1Y，7Y左右性價比不錯。
具體來看，在當(dāng)前收益率曲線平坦且預(yù)期利率上行幅度有限的情況下，選擇4-5Y左右政金債和國債是不錯的，國開債建議考慮230203.IB，220208.IB，190210.IB；國債可以考慮230022.IB、230021.IB和220021.IB；非國開可以考慮190406.IB等。
從中長端的維度來看，國開方面，當(dāng)前230210-230215的利差在3BP左右，處于中性偏低水平，但230215一級發(fā)行少，債券二級成交量低，預(yù)計國開新老券利差還會繼續(xù)保持低位。不過在長端老券方面可以繼續(xù)考慮國開，例如220205.IB、220210.IB等，老券國開與國債利差還有壓縮空間。國債方面，目前230018.IB和230026.IB與老券的利差水平在1-2BP左右，考慮當(dāng)前10年國債流動性強，其流動性溢價還未完全體現(xiàn)，預(yù)計國債新老券利差還有進一步走闊空間，可以優(yōu)先關(guān)注230026.IB。30年國債方面，目前30年國債新老券利差已經(jīng)走闊至4BP左右，建議可以關(guān)注30年老券。
浮息債維度，可以重點關(guān)注掛鉤LPR的浮息債，目前掛鉤LPR的1-2年浮息債利率普遍比同期限的固息債利率高出15BP左右，其隱含降息預(yù)期大多高出20BP，持有價值較好。可以關(guān)注220217.IB，230213.IB，210409.IB。
信用債方面，二級資本債可以考慮1Y，5Y左右；永續(xù)債可以考慮1-2Y左右。如果繼續(xù)交易短端行情，1Y二級和1-2Y永續(xù)值得考慮，其既有較高的票息也會享受曲線變陡的貝塔。但需要關(guān)注資本管理辦法下，銀行對待二永債的態(tài)度，這可能會使得二永債信用利差在明年一季度有一定波動。
城投維度，一方面，對于尚有信用利差的區(qū)域須做揀選，適度博弈做短端下沉。剩余期限1-2年的中高等級城投債，二級市場尚有余量，可考慮適當(dāng)購買。低資質(zhì)城投債須揀擇，可考慮短端下沉以增厚收益。對于經(jīng)濟發(fā)達(dá)、債務(wù)管控較好的江浙閩皖等區(qū)域，2-3年期限的債券品種可以考慮。注意觀察部分區(qū)域城投債在一級市場簿記時，如果還能“打開票面利率下限”，則說明還有較多銀行機構(gòu)參與，例如重慶、山東、湖南等區(qū)域，尚有投資機會。
另一方面，如果城投債組合已經(jīng)出現(xiàn)大量浮盈，則可考慮盡快獲利了結(jié)，并提前預(yù)判形勢，以防備2024年出現(xiàn)估值反彈的可能性。2023年9月底之前，如果已經(jīng)下沉至弱資質(zhì)區(qū)域的，目前已浮盈，可考慮仍有資金進場的情況下，進行獲利了結(jié)。對于經(jīng)濟基礎(chǔ)較好、成交活躍的中強資質(zhì)區(qū)域，須考慮持有人或購買主力是當(dāng)?shù)劂y行的城投債，未來即使估值反彈，也能抗住。進一步，對于弱資質(zhì)、當(dāng)?shù)厥∈薪鹑跈C構(gòu)較多的區(qū)域，購買主力是當(dāng)?shù)劂y行的城投債，未來估值反彈時，當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)的出售交易量并不大，估值也能抗跌，如濟寧、淄博、青島等區(qū)域的城投債。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期
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