>> 中泰證券-轉(zhuǎn)債周思考：下修中的機(jī)會(huì)-231217
| 上傳日期： |
2023/12/18 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
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投資要點(diǎn)
下修條款是轉(zhuǎn)債投資者可以博弈的策略之一，而今年下修又有新變化，本文回顧了下修條款、今年轉(zhuǎn)債下修的新變化，同時(shí)分析博弈下修的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，以供投資者參考。
可轉(zhuǎn)債一般都有下修條款，下修的觸發(fā)條件一般為（15/30），更嚴(yán)苛一點(diǎn)的是（20/30），寬松一點(diǎn)的條件包括（10/30）等，觸發(fā)比例則包括80%、85%、90%等。下修轉(zhuǎn)股價(jià)的目的包括避免回售；促轉(zhuǎn)股，減輕利息壓力；大股東持有轉(zhuǎn)債過多，配合大股東減持等。從流程上看，轉(zhuǎn)債下修的流程為“觸發(fā)下修條款——董事會(huì)提議——股東大會(huì)決議”，2022年7月29日轉(zhuǎn)債新規(guī)補(bǔ)充了預(yù)計(jì)觸發(fā)下修條款的提示性公告流程。
截至12月15日，今年合計(jì)56只轉(zhuǎn)債下修，高于往年，且下修不徹底轉(zhuǎn)債占比明顯增加。發(fā)行人選擇下修轉(zhuǎn)債的比例同比下降，或主要系權(quán)益市場(chǎng)較弱。2023年，發(fā)行人選擇下修轉(zhuǎn)債的比例（下修的次數(shù)/下修或不下修的公告次數(shù)）為9.96%，低于2022年（14.38%），遠(yuǎn)低于2018-2021年。下修轉(zhuǎn)債比例較低或主要系權(quán)益市場(chǎng)較弱，正股股價(jià)多次觸發(fā)下修條款，同時(shí)發(fā)行人對(duì)未來業(yè)績、股價(jià)有信心，因此選擇下修的比例并不高所致。此外，今年下修的轉(zhuǎn)債在回售期的比例遠(yuǎn)高于往年，原因可能與權(quán)益市場(chǎng)較弱以及進(jìn)入回售高峰期有關(guān)。下修的56只轉(zhuǎn)債中，17只在回售期，占比30.36%，相較2018-2022年，該比例處于高位，可能主要系權(quán)益市場(chǎng)較弱，發(fā)行人為避免回售兌付，促轉(zhuǎn)股意愿強(qiáng)烈，同時(shí)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)從2019年開始供給放量，今年進(jìn)入回售期的轉(zhuǎn)債數(shù)量增加。
下修不到底的轉(zhuǎn)債超半數(shù)不在回售期。2023年，下修到底的16只轉(zhuǎn)債，在回售期和不在回售期的只數(shù)分別為7只、9只；下修不到底的40只轉(zhuǎn)債，8只在回售期，32只不在回售期，下修不到底的主要原因或是對(duì)后續(xù)自身業(yè)績及股價(jià)有期待，同時(shí)當(dāng)前轉(zhuǎn)債利息成本尚可負(fù)擔(dān)。
2018年以來，董事會(huì)下修提議公告次一交易日轉(zhuǎn)債漲幅表現(xiàn)較好。一般而言，下修轉(zhuǎn)股價(jià)后轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值提升，轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)有一定的漲幅，而對(duì)于節(jié)點(diǎn)，我們統(tǒng)計(jì)了2018年以來轉(zhuǎn)債下修的數(shù)據(jù)，董事會(huì)提議下修公告次一交易日轉(zhuǎn)債價(jià)格提升幅度最大，以中位數(shù)計(jì)為2.77%，當(dāng)日轉(zhuǎn)債漲幅為正的概率較高，為87.69%。此外，董事會(huì)提議之前，市場(chǎng)對(duì)條款跟蹤可能有所預(yù)期，轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅表現(xiàn)也好于董事會(huì)提議公告日之后。股東大會(huì)公告日前后，從中位數(shù)看，轉(zhuǎn)債價(jià)格有所上升，但漲幅不如董事會(huì)提議公告日前后明顯。
今年轉(zhuǎn)債下修不徹底案例增多，下修不到底轉(zhuǎn)債在股東大會(huì)公告日次一交易日表現(xiàn)相對(duì)較弱。股東大會(huì)公告次一交易日，下修到底轉(zhuǎn)債中位數(shù)和平均數(shù)漲幅分別為0.42%和0.83%，漲幅為正轉(zhuǎn)債占比為64.38%，而下修不到底轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債價(jià)格下降，漲幅為正轉(zhuǎn)債占比也降至47.71%。
因此，對(duì)于轉(zhuǎn)債來說，博弈下修機(jī)會(huì)的最好時(shí)點(diǎn)在董事會(huì)預(yù)案公告日前，可選擇公司發(fā)布預(yù)計(jì)觸發(fā)轉(zhuǎn)債修正條款的提示性公告時(shí)點(diǎn)提前布局，股東大會(huì)公告日前后可逐步退出，不過其中的風(fēng)險(xiǎn)也較為明顯，除了前述的下修不到底，還有下修失敗和不下修。2018年以來，轉(zhuǎn)債下修失敗的案例包括博杰轉(zhuǎn)債、藍(lán)思轉(zhuǎn)債、榮23轉(zhuǎn)債等。下修失敗可能主要是大股東持有轉(zhuǎn)債、回避投票，中小股東擔(dān)心股權(quán)稀釋，最終投票結(jié)果中同意票不足三分之二所致。股東大會(huì)決議公告日的次一交易日，下修失敗的轉(zhuǎn)債漲跌幅多數(shù)為負(fù)。此外，公告不下修的轉(zhuǎn)債，公告后價(jià)格以跌為主。
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周度回顧：12月15日，上證指數(shù)收于2,942.56點(diǎn)，較上周下降0.91%，萬得全A收于4,531.82點(diǎn)，較上周下降0.96%，中證轉(zhuǎn)債收于387.96點(diǎn)，較上周下降0.56%。分行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)債漲跌幅為負(fù)，其中石油石化、煤炭、有色金屬、國防軍工漲幅居前。
本周轉(zhuǎn)債成交額環(huán)比下降,正股成交額環(huán)比下降。本周，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額為1,678.18億元，環(huán)比下降24.97%，正股市場(chǎng)成交額為3,259.70億元，環(huán)比下降10.65%。
本周有1只轉(zhuǎn)債發(fā)行，為諾泰轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模為4.34億元；2只轉(zhuǎn)債上市，為歐晶轉(zhuǎn)債和凱盛轉(zhuǎn)債；1只轉(zhuǎn)債公告不強(qiáng)贖，為巨星轉(zhuǎn)債；12只轉(zhuǎn)債公告不下修，包括華陽轉(zhuǎn)債、首華轉(zhuǎn)債、阿拉轉(zhuǎn)債、利民轉(zhuǎn)債、帝爾轉(zhuǎn)債、麥米轉(zhuǎn)2、永22轉(zhuǎn)債、聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債、萊克轉(zhuǎn)債、鋰科轉(zhuǎn)債、佩蒂轉(zhuǎn)債和蘇利轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下修數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完整的風(fēng)險(xiǎn)。
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