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我們?cè)?2月11日與12月5日外發(fā)報(bào)告中提及了聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫對(duì)出口家具鏈的催化作用。當(dāng)前我們?cè)俅沃厣昙揖映隹阪湹男袠I(yè)推薦邏輯并建議關(guān)注相關(guān)低估值出口鏈標(biāo)的。
　　利率與地產(chǎn)周期復(fù)盤：看好24年美國地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)
　　10-11月CPI持續(xù)降低，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，市場降息預(yù)期持續(xù)升溫。根據(jù)CMEFedWatch，市場預(yù)期最早24年3月聯(lián)儲(chǔ)將開始降息，24年全年有望降息5次或以上。
　　利率環(huán)境與地產(chǎn)銷售高度負(fù)相關(guān)，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好多落后于利率環(huán)境趨勢性改善拐點(diǎn)3個(gè)月，且多數(shù)情況下利率不再下降后，地產(chǎn)仍將延續(xù)修復(fù)趨勢。復(fù)盤1999年以來的歷史數(shù)據(jù)，明確的利率下行周期包括2000年5月至2003年6月、2008年8月至2012年11月、2018年11月至2020年12月。三輪利率周期中，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好均滯后利率下降2-3月，本輪若24年3月利率下行，預(yù)計(jì)24年中地產(chǎn)銷售將逐步好轉(zhuǎn)。
　　歐洲區(qū)域展望：利率或跟隨下行，地產(chǎn)銷售亦有望好轉(zhuǎn)
　　數(shù)據(jù)梳理看，輕工家具出口中匠心家居、麒盛科技、建霖家居等出口美國占比較高，本輪彈性較大。另一方面，歐洲市場地產(chǎn)銷售與利率相關(guān)性亦較大，截至當(dāng)前，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率4.5%，相比22年7月首次加息前提升4.5pct，對(duì)應(yīng)英國倫敦地產(chǎn)銷售已經(jīng)創(chuàng)17年以來新低，而復(fù)盤歷史歐元區(qū)基準(zhǔn)利率波動(dòng)往往跟隨美國聯(lián)邦基金利率，若24年美聯(lián)儲(chǔ)降息，預(yù)計(jì)歐元區(qū)亦將跟隨調(diào)整，地產(chǎn)銷售實(shí)際亦有望受益迎來好轉(zhuǎn)。
　　地產(chǎn)與輕工家具出口：強(qiáng)相關(guān)，庫存周期亦將成為本輪業(yè)績驅(qū)動(dòng)
　　美國二手房銷售為主使得地產(chǎn)周期與家具銷售周期較為同步，更新需求調(diào)節(jié)周期波動(dòng)。復(fù)盤看地產(chǎn)銷售與家具零售在地產(chǎn)上行階段較為同步，但在地產(chǎn)下行階段家具零售往往表現(xiàn)的更加韌性，我們認(rèn)為前者主要與美國地產(chǎn)銷售以成屋為主相關(guān)（成屋購買后多直接更換家具產(chǎn)品），而地產(chǎn)下行階段表現(xiàn)更為韌性則與美國存量房產(chǎn)較多同時(shí)消費(fèi)能力突出相關(guān)，換新需求使得周期波動(dòng)放緩。綜合看，若地產(chǎn)銷售上行，終端需求改善或?qū)⑼斤@現(xiàn)。
　　本輪地產(chǎn)周期有望疊加補(bǔ)庫周期，下游需求或有望超預(yù)期。美國家具從22H2持續(xù)去庫下，23年8月達(dá)到近年來低值-12%，結(jié)合需求增速持續(xù)下行，當(dāng)前美國家具庫存周期仍處于主動(dòng)去庫階段。但從庫存絕對(duì)值與庫銷比情況看，庫存正逐步恢復(fù)常態(tài)化，24年若地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好，有望進(jìn)入被動(dòng)去庫并逐步向主動(dòng)補(bǔ)庫轉(zhuǎn)向。綜合看，當(dāng)前庫存周期雖仍處主動(dòng)去庫階段，但向下空間預(yù)計(jì)有限，且尚未迎來主動(dòng)補(bǔ)庫，24年若終端需求改善，有望迎來主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫及主動(dòng)補(bǔ)庫的轉(zhuǎn)向，并同步驅(qū)動(dòng)家具出口改善。
　　投資建議及相關(guān)標(biāo)的
　　綜合以上復(fù)盤，若24年3月起利率環(huán)境改善，我們有望在Q2末看到美國地產(chǎn)銷售向上，并在Q2-Q3看到海外終端需求與我國家具出口的邊際向上。從地區(qū)差異上，美國預(yù)計(jì)將領(lǐng)先歐洲2-3個(gè)月。此外庫存周期亦將成為一大驅(qū)動(dòng)，24H1有望逐步從被動(dòng)去庫向主動(dòng)補(bǔ)庫轉(zhuǎn)變。
　　考慮當(dāng)前海外地產(chǎn)銷售不佳帶來終端需求不振，輕工家具出口型企業(yè)估值水平處于歷史低值，且部分企業(yè)仍位于去庫壓力中，若24年海外地產(chǎn)銷售回暖，該類型企業(yè)有望迎來業(yè)績與估值修復(fù)，建議關(guān)注低估值&尚未迎來補(bǔ)庫的出口家具企業(yè)，該類型企業(yè)預(yù)計(jì)本輪彈性將更突出，建議關(guān)注永藝股份、匠心家居、恒林股份、致歐科技、曲美家居等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期、海外去庫不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)