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行則將至的經(jīng)濟復蘇，靜水流深的銀行股
　　短期來看，疫情的擾動剛剛過去，經(jīng)濟環(huán)境的復蘇短期仍承壓，但經(jīng)濟復蘇大方向是明朗的。銀行作為典型的順周期板塊，其市場表現(xiàn)與經(jīng)濟周期緊密相關。我們之所以稱銀行股“靜水流深”，在于其相較于其他板塊：
　?。?）銀行股價值長期低估；①從資產(chǎn)質(zhì)量視角來看，目前銀行股PB對應的隱含不良率超過10%，而上市銀行2023年三季度末賬面不良率僅為1.26%；②從資本管理視角來看，中美四大行盈利能力和資本水平較為接近，但中資銀行估值偏低；③個股間商業(yè)模式差異是估值變化的核心影響因素。
　　（2）業(yè)績波動較低，利息收入主要來源于存量資產(chǎn)規(guī)模，增量貸款收益率的下降對利息收入影響較為可控。
　?。?）除資本利得外，銀行股還能給投資者貢獻較高股息。
　?。?）優(yōu)質(zhì)銀行具備穿越周期的能力。
　　2023年銀行經(jīng)營面臨四重壓力，但銀行股表現(xiàn)依然跑贏大盤
　　（1）開門紅量價欠平衡，大行過量放貸、小行被動買債；（2）零售端疫后難調(diào)整，銀行被動負債、居民提前還貸、財富管理邏輯遭遇階段性挑戰(zhàn)；（3）控風險力氣不能省，地產(chǎn)去化依賴，關注一攬子化債方案下的城投動態(tài)；（4）穩(wěn)營收非息需效能，代銷陷入疲態(tài)、自營波動加快。四重壓力下，銀行股表現(xiàn)依然跑贏大盤，其背后邏輯在于板塊估值走低下的資金選擇偏好增強，而隨著壓力情景的改善，這種現(xiàn)象有望持續(xù)。
　　三底遞進，銀行板塊或迎較佳時間窗口
　?。?）政策底：監(jiān)管態(tài)度趨于穩(wěn)定銀行盈利，重點領域化險與信用修復；（2）業(yè)績底：2023前三季度業(yè)績或觸底，息差降幅或收窄、風險暴露計提充分、2024年更好量價平衡；（3）市場底：經(jīng)濟見底后的復蘇階段，伴隨企業(yè)經(jīng)營景氣度回溫→投資意愿提升→催生融資需求→現(xiàn)金流改善提振還款能力→量、價、質(zhì)三方面利好銀行經(jīng)營回暖，這是投資銀行股的主要脈絡。歲末年初是銀行板塊容易表現(xiàn)好的時間窗口，因為此時穩(wěn)增長訴求較強，銀行寬信用力度較大。
　　優(yōu)質(zhì)銀行有望迎來景氣修復與價值重估
　　我們認為投資者或仍對景氣修復有疑慮，沒有充分認知到銀行價值重估的重大意義。首先，投資銀行要看預期，市場表現(xiàn)隨預期改善而向好，隨著經(jīng)濟回暖預期加強，提前布局左側(cè)。其次，本輪銀行重估或是全方位的，隨著“三底”的臨近，銀行ROE或企穩(wěn)，且我們認為PB已較為充分地反映隱含不良。最后，增量資金的入市（匯金入市、公募持倉回升）將有效推動銀行股估值向上修復。受益標的：（1）景氣度彈性更大的區(qū)域性銀行：寧波銀行、成都銀行、江蘇銀行、蘇州銀行、常熟銀行、瑞豐銀行；（2）隨著經(jīng)濟回暖預期加強，估值修復空間更可觀的股份行，如招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行、中信銀行。
　　風險提示：經(jīng)濟復蘇進度低于預期；監(jiān)管環(huán)境趨嚴等。