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政府債券融資多增是本月新增社融改善的主要支撐，存量社融同比增速略有提高。11月新增社融2.45萬億，同比多增0.46萬億，比去年同期多增4663億元；存量社融增速為9.4%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。從表內(nèi)融資看，本月新增人民幣貸款為1.11萬億元，同比少增348億元，低于市場預(yù)期的1.2萬億元，或指向地產(chǎn)與基建領(lǐng)域的融資需求依然偏弱。從表外融資看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加203億元，同比多增13億元；信托貸款增加197億元，同比多增額擴(kuò)大至562億元，或與房地產(chǎn)相關(guān)的信托融資有關(guān)；委托貸款減少386億元，同比與前值保持一致。從直接融資看，政府債券凈融資額為1.15萬億元，同比多增4980億元，占新增社融的比重為46.9%，是社融同比多增的主要貢獻(xiàn)，企業(yè)債融資也有所改善，同比多增734億元，但受到持續(xù)低迷的二級(jí)市場影響，股票融資有所走低，同比少增429億元。后續(xù)看，受季節(jié)性影響，12月新增社融規(guī)模一般較前值有所下降，但在存量社融增速或仍將保持在9%以上。從今年前11個(gè)月整體來看，政策性因素依然是支撐社融改善的主因，新增社融累計(jì)33.5萬億，其中政府債融資項(xiàng)為8.68萬億，占比依然處于26.8%的高位，剔除政府債融資后社融存量增速將回落至8.56%。此外，新增人民幣貸款的波動(dòng)幅度相比去年進(jìn)一步放大，最高時(shí)接近5萬億，最低不足400億，或說明融資需求持續(xù)改善的基礎(chǔ)仍不牢靠。
　　新增信貸規(guī)模略低于市場預(yù)期，但居民部門的消費(fèi)與按揭貸款略有改善。11月新增信貸1.09萬億，同比少增1368億元，低于市場預(yù)期的1.2萬億。從企業(yè)部門來看，企業(yè)貸款新增8221億元，同比少增616億元，其中企業(yè)短貸增加1705億元，同比增加1946億元，中長期貸款新增4460億元，同比少增2970億元。票據(jù)融資新增2092億元，同比增加543億元，或與銀行再次利用票據(jù)沖量有關(guān)。從居民部門來看，11月居民貸款增加2925億元，同比增加298億元，延續(xù)了7月、8月連續(xù)少增的趨勢(shì)。新增短期貸款和中長期貸款較上月均有回升。其中，居民短期貸款同比多增69億元，但主要受去年同期基數(shù)較低影響，較難作為居民消費(fèi)改善的依據(jù)。居民中長期貸款同比增加228億元，同樣受到基數(shù)較低的影響，此外或還受居民提前還款傾向有所降低影響。但11月30大中城商品房銷售同比為-21.8%，房地產(chǎn)銷售低迷的狀況并未扭轉(zhuǎn)，居民中長期貸款增長的后續(xù)動(dòng)力還需觀察。從本年前11個(gè)月整體情況來看，新增貸款累計(jì)新增21.57萬億，累計(jì)同比為8.35%，其中居民部門貸款占比僅為27%，與2019年至2021年間接近40%的占比相差甚遠(yuǎn)。
　　M2同比與社融存量增速剪刀差延續(xù)收窄，M1增速降至歷史低位，資金活化亟待提升。11月M2同比為10%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期減少2.4個(gè)百分點(diǎn)，一是受去年高基數(shù)影響，二是受居民存款放緩因素影響，11月居民存款同比少增13411億元。M2同比與社融存量增速之差為0.6個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)收窄態(tài)勢(shì)。但需要注意M2與M1的剪刀差在邊際擴(kuò)大，其中M1同比僅為1.3%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期減少3.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月走低，已經(jīng)觸及歷史低位，M1與M2剪刀差高達(dá)8.7個(gè)百分點(diǎn)，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力依然較弱，資金活化程度亟需加強(qiáng)。
　　社融改善主要來自較低基數(shù)和政府債融資的支撐，融資需求疲弱的狀況并未徹底改善，同時(shí)M1同比觸及歷史低位，降準(zhǔn)降息的必要性進(jìn)一步增強(qiáng)。整體來看，11月新增社融同比多增仍主要來源于政策性因素的支撐，居民短期貸款由負(fù)轉(zhuǎn)正或主要受低基數(shù)以及汽車促銷等短期因素的影響，居民按揭貸款略有改善但延續(xù)性仍有待觀察，企業(yè)中長期貸款連續(xù)5個(gè)月少增，也說明內(nèi)生融資需求還不強(qiáng)。再從M2增速與M1增速差值延續(xù)擴(kuò)大來看，企業(yè)部門資金活化程度偏弱，表明寬信用的力度依然不足。12月的政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，明年經(jīng)濟(jì)工作的總基調(diào)是“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，對(duì)于穩(wěn)增長的定調(diào)更加積極，宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)的力度或也將有所加大。明年新增專項(xiàng)債、特殊再融資債的發(fā)行以及結(jié)轉(zhuǎn)使用的新增國債皆會(huì)對(duì)社融增速提供一定支撐，但我們認(rèn)為內(nèi)生融資需求依然偏弱，降準(zhǔn)降息的必要性進(jìn)一步增強(qiáng)，企業(yè)加快周轉(zhuǎn)流通、居民降低負(fù)債成本提振擴(kuò)表意愿、地方政府持續(xù)化債，皆需要貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力，財(cái)政政策也應(yīng)當(dāng)更加側(cè)重對(duì)于內(nèi)生融資需求形成拉動(dòng)。