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支線龍頭，規(guī)模穩(wěn)增。華夏航空是我國唯一一家規(guī)?；莫毩⒅Ь€民營航空，主要服務(wù)于典型小城市、旅游類城市，與競爭激烈的干線市場相比，支線市場仍存在空白。相比于其他支線航空，公司的機隊規(guī)模及旅客運輸量增速領(lǐng)先，疫情前生產(chǎn)經(jīng)營指標持續(xù)提升，ROE處行業(yè)領(lǐng)先位置。
　　因地制宜，長期穩(wěn)定。結(jié)合市場特性，公司已成功發(fā)展出以新疆、內(nèi)蒙為代表的環(huán)串飛西部模式和以衢州、蕪湖為代表的輕資產(chǎn)東部模式。公司在上述地區(qū)的航網(wǎng)結(jié)構(gòu)較為完善。我們認為支線航空的需求存在聚集效應(yīng)，并不是單個市場的簡單相加，支線航網(wǎng)通達性的提升以及航空市場需求的提升共同鑄就了支線市場發(fā)展的廣闊空間。庫爾勒、興義、衢州機場均是航網(wǎng)通達性提升帶來旅客吞吐量提升的典范。支線航網(wǎng)的通達性可通過新增支線機場數(shù)量以及提升存量支線機場通達性挖掘。航空市場的需求將隨著經(jīng)濟發(fā)展持續(xù)增加。類比國內(nèi)航空市場發(fā)展規(guī)律，理論上2020年支線航空旅客運輸量就可達2.1億人次，但實際僅為7000萬人次左右。
　　底部已過，恢復(fù)加速。隨著公司逐步走出安全事件困境，我們認為公司經(jīng)營已度過最艱難時期，后續(xù)將逐步進入反彈階段，公司業(yè)績反彈有三方面因素支撐。1）經(jīng)營恢復(fù)開啟業(yè)績上行空間。隨著公司運力持續(xù)恢復(fù)，單位ASK成本將持續(xù)攤薄，由于單位ASK的收入相對穩(wěn)定，所以運力投放增長將帶動公司業(yè)績持續(xù)增長。2）機構(gòu)采購下降提升收入彈性。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)個人機票銷售金額占比高的航線客流量相對充足，可持續(xù)性較強。2017-2019年，公司個人機票銷售絕對金額和收入占比持續(xù)提升，側(cè)面說明公司對機構(gòu)運力采購的依賴度逐步降低，后續(xù)公司收入彈性有望持續(xù)提升。我們認為公司有兩種方式提升收入彈性。一是大力發(fā)展通程航班，提升市場需求。二是靈活切換航線網(wǎng)絡(luò)，減少運力采購資金收入拖欠風險。3）政府補貼（計入其他收益部分）提供穩(wěn)定業(yè)績托底。主要來源一：民航局的支線補貼。該部分補貼占公司政府補貼收入的50%左右，我們認為該部分補貼具有穩(wěn)定性，且2024-2025年隨著公司運力持續(xù)恢復(fù)，有望進一步增加，為公司業(yè)績提供托底。主要來源二：地方政府補貼。地方政府出于促進本地經(jīng)濟發(fā)展的考慮，也會設(shè)置相應(yīng)的支線航空補貼（資金來源與機構(gòu)采購部分或有重合）。華夏航空自2018年進入新疆市場，當年即獲得新疆政府補貼7805.40萬元。支線航空補貼是小資金撬動大收益。2020年新疆省政府支線航空補貼支出約為8414萬元，帶來的旅游收入約為1.8億元。在獲得補貼的前提下，支線飛機實現(xiàn)盈虧平衡更加容易，單班客座率達60%即可實現(xiàn)盈虧平衡。
　　盈利預(yù)測、估值及投資評級。預(yù)計華夏航空2023-2025實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為53.19億元人民幣、74.12億元人民幣、88.98億元人民幣，同比增速分別為101%、39%、20%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為-7.84億元、4.06億元、9.52億元。公司上市以來的平均PE為25.69X，按照2016-2020年扣非歸母凈利潤復(fù)合增速17.98%計算PEG為1.43X，我們認為公司的合理PE在18X-25X之間。從公司層面看，隨著明后年公司飛機利用率的逐步恢復(fù)以及可用座公里的持續(xù)增長，單位ASK成本將持續(xù)攤薄，由于單位ASK收入相對穩(wěn)定，短期內(nèi)業(yè)績有望反彈。從行業(yè)層面看，明年隨著國際航線進一步恢復(fù)，國內(nèi)供需格局持續(xù)改善，將間接利好公司經(jīng)營恢復(fù)，預(yù)計公司盈利彈性將逐步釋放。首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風險提示。宏觀經(jīng)濟下行風險、匯率波動風險、油價上漲風險、補貼下降風險、研報使用信息數(shù)據(jù)更新不及時風險。