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2023Q2公司歸母凈利潤虧損4.8億元，扣匯凈利潤虧損環(huán)比收窄約0.3億元至3.0億元左右。隨航班量增長，公司上半年客運(yùn)收入同比增長76%，單位扣油成本同比下降約22%。我們預(yù)計(jì)目前公司產(chǎn)能利用率約恢復(fù)至75%，2023Q3有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司航班量恢復(fù)的主要瓶頸在于機(jī)長通過考試的進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)2024年初產(chǎn)能利用率有望全面修復(fù)。結(jié)合機(jī)隊(duì)引進(jìn)以及票價(jià)提升，預(yù)計(jì)2024年公司運(yùn)力增投或達(dá)四成，有望實(shí)現(xiàn)凈利潤9~10億元，隨經(jīng)營改善公司資金效率逐步提升，有望化解市場擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)公司2024~2026年運(yùn)力引進(jìn)增速將維持在10%以上，先發(fā)優(yōu)勢突出的市場龍頭有望重現(xiàn)成長性，目前估值頗具吸引力，維持“買入”評級。
　　▍2023Q2公司扣匯凈利潤虧損環(huán)比收窄0.3億元至3.0億元，公司機(jī)隊(duì)利用率、資金效率逐步提升，龍頭成長性有望重新體現(xiàn)。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.2億元，同比大幅上升77.1%，歸母/扣非凈利潤虧損7.5/7.5億元，虧損幅度同比收窄2.0/2.0億元，其中2023Q2公司營業(yè)收入11.7億元，同/環(huán)比+79.7%/+12.0%，歸母/扣非凈利潤虧損4.8/4.8億元，虧損幅度同比收窄0.2/0.2億元。因上半年人民幣兌美元匯率波動(dòng)較大，我們測算2023H1/Q2公司剔除匯損影響的凈利潤虧損為6.3/3.0億元。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率環(huán)比提升7.1pcts至1.25，資金效率逐步提升，賬期1年內(nèi)的應(yīng)收賬款占比最高，為40%，隨經(jīng)營進(jìn)一步修復(fù)，有望化解市場擔(dān)憂。公司供給端瓶頸在逐步消解，我們預(yù)計(jì)2023Q3將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，經(jīng)營業(yè)績逐步改善，細(xì)分市場龍頭的成長性有望重新體現(xiàn)。
　　▍2023H1公司運(yùn)力同比增長61%，目前產(chǎn)能利用率約恢復(fù)至75%，預(yù)計(jì)至2024年初或全面修復(fù)，在財(cái)政部支線補(bǔ)貼中占比有望重回20%。2023H1公司ASK/RPK同比增長60.5%/78.4%，帶動(dòng)客運(yùn)收入同比提升75.6%，其中2023Q2 ASK/RPK同比增長66.6%/95.9%，客座率同比提升11.2pcts至74.8%，較2019Q2低3.0pcts。8月以來，公司航班量較2019年恢復(fù)率超過80%，最高單日航班量超過300班。公司產(chǎn)能恢復(fù)率的主要瓶頸在于機(jī)長通過考試的進(jìn)度，我們測算公司目前產(chǎn)能利用率約恢復(fù)至75%，2023Q3或?qū)崿F(xiàn)扭虧為盈，今年以來公司航班量月均增幅CMGR=6.3%，我們預(yù)計(jì)2024Q1公司有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能利用率的全面修復(fù)。2023H1公司錄得其他收益1.4億元，同比增長0.3億元，主要是由于航班量恢復(fù)使得政府補(bǔ)助增加0.3億元，我們預(yù)計(jì)2024年公司在財(cái)政部支線補(bǔ)貼中所獲金額占比有望重回20%。
　　▍公司2023H1單位扣油成本同比下降超兩成，2023Q2匯兌損失約2億元，拖累業(yè)績表現(xiàn)。因運(yùn)行量增加以及機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大，2023H1公司營業(yè)成本同比增加33.9%，我們測算單位扣油成本同比下降21.5%，帶動(dòng)毛利率同比上升36.7pcts，但因利用率尚未完全恢復(fù)，我們測算上半年單位扣油成本較2019H1仍高出約8%。公司通過航路優(yōu)化、APU使用措施優(yōu)化等方式積極推進(jìn)節(jié)油工作，降低航油成本。因人民幣兌美元匯率貶值，2023H1公司匯兌損失1.5億元，其中我們估算2023Q2匯兌損失約2億元左右，帶動(dòng)當(dāng)季財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比增長2.7億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率環(huán)比上升22.6pcts，拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。另外因計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬損失，公司上半年錄得信用減值損失4.1億元。我們預(yù)計(jì)2023Q3公司機(jī)隊(duì)利用率將上升至7h以上，較2023Q2環(huán)比提升1h左右，隨航班量進(jìn)一步修復(fù)，公司單位成本有望進(jìn)一步下降。
　　▍我們預(yù)計(jì)2024年公司運(yùn)力增長近四成，在票價(jià)提升助力下，有望實(shí)現(xiàn)凈利潤9~10億元。上半年公司引進(jìn)飛機(jī)2架，根據(jù)公司運(yùn)力引進(jìn)規(guī)劃，公司下半年將引入5架，至2023年底機(jī)隊(duì)規(guī)模將升至72架。隨飛行能力修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2024~2026年公司運(yùn)力引進(jìn)增速或?qū)⒕S持在10%以上，疊加利用率提升，我們預(yù)計(jì)2024年公司運(yùn)力投放同比有望提升約四成。隨第三批出境團(tuán)隊(duì)游國家放開，國際線恢復(fù)進(jìn)度有望加速，帶動(dòng)國內(nèi)市場供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國內(nèi)航線收益中樞有望上行。受益于三四線城市通達(dá)需求提升以及公司積極拓展通程產(chǎn)品，2023年暑期公司票價(jià)較2019年同期增長約兩成，公司目前政府采購收入占比約三成，我們預(yù)計(jì)2024年將降低至兩成，即票價(jià)彈性將更大程度地傳導(dǎo)至業(yè)績端，預(yù)計(jì)2024公司年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤9~10億元。公司獨(dú)飛航線占比91%，先發(fā)優(yōu)勢突出，作為細(xì)分行業(yè)龍頭，有望持續(xù)受益于支線市場發(fā)展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；油匯波動(dòng)超預(yù)期；補(bǔ)貼減少超預(yù)期；票價(jià)提升不及預(yù)期；運(yùn)力修復(fù)不及預(yù)期；高鐵競爭超預(yù)期。
　　▍投資建議：我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測為0.07/0.72/0.85元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE估值106.4/10.3/8.8倍，參考可比公司春秋航空、吉祥航空疫情前3年Wind一致預(yù)期PE(ttm)均值為20.6x、25.8x，我們給予公司2024年20倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)14元，目前公司估值頗具吸引力，業(yè)績拐點(diǎn)可期，建議及時(shí)布局，維持“買入”評級