>> 東吳證券-天潤乳業(yè)(600419)疆內(nèi)龍頭乳企，全國化擴張進行時-231222
| 上傳日期： |
2023/12/22 |
大小： |
2238KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
湯軍 |
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疆內(nèi)乳企龍頭，疆外市場快速擴張。公司為兵團第十二師實控公司，2013年兵團確立天潤為旗下乳業(yè)唯一整合平臺，同年公司完成借殼上市。目前公司已形成兩大產(chǎn)品矩陣：以UHT奶、奶啤為主的常溫產(chǎn)品和以愛克林酸奶、桶酸為主的低溫產(chǎn)品。2020年底公司開啟二次出疆，疆外收入占比從2017年36%提升到2023H1的44%。
核心競爭力：產(chǎn)品、渠道差異化發(fā)展，背靠兵團，上游資源豐富。
1）產(chǎn)品端：低溫產(chǎn)品方面，公司堅持產(chǎn)品創(chuàng)新，15年創(chuàng)造性推出愛克林系列酸奶后持續(xù)進行產(chǎn)品迭代，近年重點發(fā)展桶酸；常溫產(chǎn)品方面，公司以新疆奶為主要賣點發(fā)展高端白奶，潛力大單品奶啤在不添加啤酒下兼顧牛奶與啤酒口感，產(chǎn)品力強于競品；產(chǎn)品差異化下公司產(chǎn)品價格帶較高，奠定了讓利渠道的基礎(chǔ)，渠道利潤豐厚推動產(chǎn)品全國化擴張。
2）渠道端：2015-2017年公司以愛克林酸奶為主要產(chǎn)品、夫妻店水果店為主要渠道第一次出疆探索。2020年底公司開啟二次出疆，首次劃分重點市場、培育市場、潛力市場三級體系管理，集中資源發(fā)展重點市場和專賣店渠道，渠道建設(shè)因地制宜，避免和龍頭直接競爭。渠道差異化發(fā)展下，公司銷售費用率始終低于可比公司，且疆外市場快速發(fā)展，2017-2022年公司疆內(nèi)外收入復(fù)合增速分別為11.7%/18.4%。
3）奶源端：公司背靠兵團，牧場資源豐富，2022年原奶自給率達到64%，高于其他乳企。2023年5月公司并購新農(nóng)乳業(yè)，深化兵團乳業(yè)資源整合，奶源自給率提升到80+%，公司上游競爭力持續(xù)提升。
成長性：疆內(nèi)穩(wěn)步發(fā)展，疆外加速全國化擴張。1）產(chǎn)能：23年11月公司山東工廠一期項目投產(chǎn)，未來隨著山東工廠逐步達產(chǎn)、年產(chǎn)20萬噸乳制品可轉(zhuǎn)債項目落地，公司疆內(nèi)外產(chǎn)能有望支撐中長期發(fā)展。2）疆內(nèi)市場：22年公司以23%的市占率領(lǐng)軍疆內(nèi)乳企，未來北疆基本盤維穩(wěn)、積極拓展南疆市場下，我們預(yù)計疆內(nèi)業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步發(fā)展。3）疆外市場：公司首個疆外生產(chǎn)基地山東工廠規(guī)劃清晰，未來隨著三級市場戰(zhàn)略深化、新農(nóng)乳業(yè)疆外協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)、高毛利產(chǎn)品占比提升，公司疆外市場有望實現(xiàn)高質(zhì)量增長。
盈利預(yù)測與投資評級：公司作為疆內(nèi)龍頭乳企，背靠兵團上游資源豐富，產(chǎn)品、渠道差異化發(fā)展下全國化進程有望加速，預(yù)計23-25年營收分別為27.21/30.54/34.4億元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，歸母凈利潤分別為1.76/2.11/2.54億元，同比10.3%/+19.8%/+20.2%，對應(yīng)23-25年P(guān)E分別為21/18/15x。當前公司23-25年P(guān)E略高于可比公司平均值，但考慮到PETTM分位數(shù)位于十年以來的1.9%，處于歷史估值低位，未來隨著全國化推進，公司估值有望提升，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：產(chǎn)能渠道建設(shè)不及預(yù)期，原材料價格大幅波動，行業(yè)競爭加劇，牧業(yè)養(yǎng)殖恢復(fù)不及預(yù)期，并購整合不及預(yù)期
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