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公司作為IVD化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域龍頭企業(yè)，其在打破外資壟斷、開(kāi)啟國(guó)產(chǎn)替代以及進(jìn)軍全球體外診斷領(lǐng)域持續(xù)處于領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為，公司早年依托性價(jià)比優(yōu)勢(shì)快速布局的化學(xué)發(fā)光分析儀已逐步到達(dá)收獲期，有望持續(xù)拉動(dòng)公司試劑快速增長(zhǎng)。特別是近兩年來(lái)，公司海外儀器裝機(jī)明顯提速，海外重點(diǎn)市場(chǎng)本土化運(yùn)營(yíng)持續(xù)推進(jìn)，有望推動(dòng)海外收入進(jìn)入到加速發(fā)展階段，盈利能力也有望隨著試劑業(yè)務(wù)占比的不斷增加而得到持續(xù)提升。
　　業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)：盈利能力邊際改善，新周期伊始已重回高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)
　　收入及凈利潤(rùn)：2018-2022年公司收入及歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為21.8%和17.6%。2020-2022年間，受新冠影響，公司業(yè)績(jī)略有波動(dòng)，但從2023年以來(lái)，隨著診療復(fù)蘇新周期開(kāi)啟，檢測(cè)需求回升，同時(shí)公司海外拓展節(jié)奏明顯加快，收入及利潤(rùn)已逐步恢復(fù)到高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年，公司收入及歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別有望提升至27.9%、29.7%水平。
　　營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力：2019年以來(lái)，公司X系列化學(xué)發(fā)光明星產(chǎn)品快速放量，儀器收入占比快速提升（由2018年16.4%提升至2023H1的29.3%），由于儀器毛利率較低，導(dǎo)致公司綜合毛利率略有下滑，但在公司海外拓展加速、高端客戶及高端機(jī)占比快速提升以及新裝儀器使用效率提升的帶動(dòng)下，自2023年，公司盈利能力（毛利率、凈利率）已迎來(lái)邊際改善拐點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)效率有望觸底后逐步反彈，展望2024-2025年仍有望進(jìn)一步提升。
　　化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)：國(guó)產(chǎn)化率低，替代空間大
　　市場(chǎng)規(guī)模：據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)》數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)規(guī)模在328億元左右，約占我國(guó)IVD市場(chǎng)的33%左右。2017-2022年CAGR為22.4%。相較于IVD各細(xì)分板塊，是近幾年成長(zhǎng)最為迅猛的板塊之一。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局：由于化學(xué)發(fā)光技術(shù)較新、壁壘較高且均為封閉系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)發(fā)展起步較晚，基本處于被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷的狀態(tài)。2019年，我國(guó)化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)以羅氏、雅培、貝克曼和西門(mén)子等為代表的外資品牌占據(jù)了超過(guò)70%的市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)替代仍在進(jìn)行，未來(lái)空間巨大。在出海方面，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療已逐步嶄露頭角。
　　發(fā)展趨勢(shì)：國(guó)產(chǎn)替代和技術(shù)更新。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)基本已完成在檢測(cè)項(xiàng)目覆蓋方面對(duì)外資的追趕，從而更加聚焦化學(xué)發(fā)光儀器性能方面的競(jìng)爭(zhēng)，特別是在檢測(cè)速度，效率以及流水線等一體化程度等方面。
　　新產(chǎn)業(yè)：我們認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及邊際變化主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
　　①公司試劑及儀器均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，IVD集采有望進(jìn)一步推動(dòng)公司市占率提升：試劑：公司是國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光項(xiàng)目覆蓋最廣的廠家之一，同時(shí)也是在出海方面走在最前列的企業(yè)。儀器：公司布局早、裝機(jī)多、覆蓋廣、速度快。特別是公司全新一代X系列全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光儀（其中在高速機(jī)市場(chǎng)，2022年公司MALGUMIX8裝機(jī)處于領(lǐng)先地位），仍處于快速放量階段。集采：目前我國(guó)IVD行業(yè)外資占據(jù)了超過(guò)70%市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)化率仍然較低。從歷次IVD集采結(jié)果來(lái)看，集采對(duì)于試劑項(xiàng)目齊全，擁有高通量特色儀器，同時(shí)具有一定成本優(yōu)勢(shì)的國(guó)產(chǎn)公司更加友好，我們認(rèn)為，在集采和高速機(jī)的拉動(dòng)下，公司試劑市場(chǎng)占有率有望得到穩(wěn)步提升。
　?、诟叨丝蛻艉透叨藱C(jī)占比提升帶動(dòng)盈利能力明顯改善：得益于公司超高速發(fā)光儀器MAGLUMIX8等獲終端客戶的認(rèn)可，公司中大型終端客戶數(shù)量不斷增加，國(guó)內(nèi)三甲醫(yī)院覆蓋率由2020年47.9%穩(wěn)步提升至2023H1的57.9%，有望持續(xù)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)試劑收入及單機(jī)產(chǎn)出快速提升。此外，隨著公司X系列及中大型發(fā)光儀器銷(xiāo)量占比增加，公司儀器類(lèi)產(chǎn)品毛利率已由2021年的17.2%提升至2023H1的29.7%。綜合來(lái)看，公司設(shè)備盈利能力已顯著改善，有望拉動(dòng)公司毛利率及凈利率進(jìn)一步提升。
　?、酆Ｍ馔卣辜铀?，已逐步進(jìn)入收獲期：我們認(rèn)為，公司早年依托性價(jià)比優(yōu)勢(shì)快速布局的化學(xué)發(fā)光分析儀已逐步到達(dá)收獲期，有望持續(xù)拉動(dòng)公司試劑快速增長(zhǎng)。特別是近兩年來(lái)，公司海外儀器裝機(jī)明顯提速、中大型儀器銷(xiāo)量占比快速提升以及海外重點(diǎn)市場(chǎng)本土化運(yùn)營(yíng)持續(xù)推進(jìn)，有望推動(dòng)海外市場(chǎng)進(jìn)入到加速發(fā)展階段，2024-2025年海外收入增速或?qū)⒖煊趪?guó)內(nèi)增長(zhǎng)，盈利能力也有望隨著試劑業(yè)務(wù)占比的不斷增加而得到持續(xù)提升，從而拉升公司整體毛利率及凈利率水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為38.9、49.7、63.7億元，同比增速分別為27.7%、27.9%、28.0%，歸母凈利潤(rùn)分別為15.9、20.7、26.7億元，同比增速分別為19.4%、30.8%、28.5%，對(duì)應(yīng)PE分別為36.5、27.9、21.7倍?？紤]到公司在化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域打破外資壟斷、開(kāi)啟國(guó)產(chǎn)替代以及進(jìn)軍全球體外診斷領(lǐng)域持續(xù)處于領(lǐng)先地位，同時(shí)公司未來(lái)成長(zhǎng)潛力更大，參考可比公司相對(duì)估值，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策變化風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)；儀器銷(xiāo)售裝機(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。