>> 申萬宏源-美國ISM制造業(yè)PMI分析框架及展望：見微知著，美國制造業(yè)復蘇前景如何？-231225
| 上傳日期： |
2023/12/25 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,王茂宇 |
| 行業(yè)名稱： |
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| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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主要內(nèi)容：
前言：市場上預測美國經(jīng)濟需求側(cè)（居民消費）的辦法早已汗牛充棟，但預判美國供給側(cè)的邏輯卻寥寥無幾，我們在下文通過對美國ISM制造業(yè)PMI的框架性分析論證為何美國經(jīng)濟具備較強韌性（GDP核算的是經(jīng)濟的總供給），以及PMI對于金融市場的意義。
制造業(yè)PMI為何重要？ 1）PMI優(yōu)勢在于每月公布最“早”，覆蓋多條經(jīng)濟數(shù)據(jù)。但PMI數(shù)據(jù)體現(xiàn)了很大的“預期”成分，更傾向于放大真實數(shù)據(jù)波動，所以PMI數(shù)據(jù)更多提供的是方向性上的判斷（收縮還是擴張），而非幅度上的準確衡量。2）美國兩大制造業(yè)PMI走勢不存在長期分化。美制造業(yè)PMI共有兩大主流口徑，一是本文著重分析的ISM制造業(yè)PMI，二是Markit口徑的制造業(yè)PMI，歷史上時常會出現(xiàn)短期內(nèi)兩口徑PMI走勢不同的情況，這是主要由于其統(tǒng)計、編制口徑不同，但兩者在長期內(nèi)不存在根本上的趨勢分化。
2024年美國ISM制造業(yè)PMI回升可期。1）美國ISM制造業(yè)PMI內(nèi)部傳導鏈條：始于客戶庫存，終于自有庫存。美ISM制造業(yè)PMI的計算過程涉及到5個分項全部處于同一傳導鏈條上?？蛻魩齑嫣幱趥鲗ф湕l的最前端，與新訂單指數(shù)有較強的逆相關性，而新訂單分別領先產(chǎn)出、就業(yè)、自有庫存指數(shù)1、2、5個月，同時新訂單指數(shù)領先供應商配送指數(shù)約0-3個月，最后自有庫存指數(shù)通過6個月-1年左右傳導回客戶庫存指數(shù)，完成閉環(huán)。換句話說，客戶庫存驅(qū)動需求（新訂單），進而帶動生產(chǎn)（產(chǎn)出、就業(yè)），最后影響庫存自身，這象征著由客戶庫存驅(qū)動的美國庫存周期。2）中期邏輯：客戶庫存指向新訂單指數(shù)向上潛力較大。客戶庫存已至歷史高位，導致當前新訂單指數(shù)低于50，但未來隨著客戶庫存回落，新訂單指數(shù)或?qū)㈤_啟回升趨勢，向后影響產(chǎn)出、就業(yè)等指數(shù)，并帶動整體PMI指數(shù)改善。3）短期線索之一：新訂單-自有庫存缺口指向PMI可能反彈。處于傳導鏈條最前端的新訂單減去鏈條最末端的自有庫存所得出的缺口，能夠?qū)φwPMI指數(shù)有領先作用。4）短期線索之二：美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿后金融條件的放松也有利于PMI改善。利率環(huán)境是影響制造業(yè)投資的重要因素，根據(jù)當前美芝加哥金融狀況指數(shù)回升（美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿），未來美ISM制造業(yè)回升的外部環(huán)境是改善的，且可持續(xù)性較強（美聯(lián)儲2024年開啟降息）。
美制造業(yè)PMI對應的經(jīng)濟邏輯：經(jīng)濟韌性、企業(yè)投資可期、補庫存可持續(xù)。1）ISM制造業(yè)PMI對應經(jīng)濟數(shù)據(jù)：全面覆蓋供給側(cè)。2）若美ISM制造業(yè)反彈，則指向美國經(jīng)濟韌性較強，經(jīng)濟增速或可避免深度下探。雖然美國制造業(yè)部門占GDP比重并不大，但在經(jīng)濟供需循環(huán)中占據(jù)供給端的重要位置，使其具備“順周期”特性，顯現(xiàn)為ISM制造業(yè)PMI走勢與美國實際GDP同比高度相似，且領先經(jīng)濟增速約3個月。3）“蝴蝶效應”：企業(yè)利潤、設備投資預計向好。一方面，拜登的在岸化/本土化政策落地已逐步過渡至第二階段——設備投資改善，體現(xiàn)為耐用品新訂單增速持續(xù)向上（新訂單指數(shù)）。另一方面，未來制造業(yè)PMI的回升也意味著PPI（價格指數(shù)）——企業(yè)盈利——設備投資鏈條可能強化。4）美國制造業(yè)補庫存持續(xù)，但這真的領先我國出口嗎？美制造商已進入補庫存階段，未來若自有庫存指數(shù)滯后于新訂單指數(shù)（5個月）而改善，則意味著更大幅度的補庫存在2024年是可以期待的。我們認為，美庫存變動不但是美國內(nèi)供需匹配后的結(jié)果，從實際數(shù)據(jù)上看還滯后于我國對美出口6個月左右，并非領先指標。我們挑選了計算機&電子及運輸設備兩個已經(jīng)開始補庫的行業(yè)，也能發(fā)現(xiàn)我國對美相應出口領先美國庫存變動。5）小結(jié)：小幅上修2024年美國經(jīng)濟增速至1.3%。
總結(jié)：PMI回升前景使得美經(jīng)濟、金融市場均更具韌性。上文提到PMI價格指數(shù)/PPI對應美國企業(yè)盈利，這一關系使得制造業(yè)PMI實際上與美股市場盈利增速也有較大關系，進而驅(qū)動美股市場波動，進一步看，從PMI回升這一假設推演，美居民來源于金融市場的收入實際上是更為增厚的，從而反哺經(jīng)濟韌性。
風險提示：美聯(lián)儲緊縮對經(jīng)濟影響超預期，地緣政治風險，財政緊縮超預期。
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