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核心觀點(diǎn)：
　　推薦：華能國(guó)際+華電國(guó)際+國(guó)電電力+皖能電力+長(zhǎng)江電力
　　9月二產(chǎn)用電量同比+8.7%超預(yù)期，溯源或系用電占比較高的制造業(yè)細(xì)分行業(yè)發(fā)力。國(guó)家能源局公布9月全社會(huì)用電量同比+9.9%，其中三產(chǎn)及居民由于去年同期氣溫等影響低基數(shù)，分別同比+16.9%、6.6%，二產(chǎn)同比+8.7%，二產(chǎn)數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的環(huán)比恢復(fù)，剔除疫情擾動(dòng)后的7-9月的兩年復(fù)合增速分別為3.1%、6.1%、8.0%。進(jìn)一步深究二產(chǎn)用電量，我們發(fā)現(xiàn)6-8月占二產(chǎn)用電量較高的10個(gè)細(xì)分行業(yè)中（不含電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)），2022年電量占比約62%，而6-8月同比增速平均為8.17%，8月的同比增速平均值達(dá)10.93%。其中，電力設(shè)備、石油煤炭、電子設(shè)備、黑色金屬、化工等頭部用電細(xì)分行業(yè)對(duì)電力的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。主要用電行業(yè)的增長(zhǎng)是整體電量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為或?qū)?jīng)濟(jì)恢復(fù)的圖景形成進(jìn)一步的勾勒。
　　9月水電高發(fā)同比+39.2%，火電同比增速轉(zhuǎn)正，風(fēng)光增長(zhǎng)有限。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，由于來(lái)水的持續(xù)恢復(fù)且去年低基數(shù)，水電發(fā)電量從6月同比-34%升至9月+39%。綜合9月用電高增，火電同比增速轉(zhuǎn)正（-2.2%→+2.3%）。風(fēng)光電量由于去年基數(shù)較高影響，分別同比-1.6%、+6.8%。我們認(rèn)為當(dāng)前水文已經(jīng)恢復(fù)，如長(zhǎng)電已蓄水完畢，中下旬或?qū)⒋蟀l(fā)，同時(shí)各水電站水位恢復(fù)正常，將對(duì)未來(lái)兩個(gè)水電季度業(yè)績(jī)形成充分保障?；痣娬雇糠?，二產(chǎn)用電高增也相對(duì)較好的解釋了近期動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格的上漲（如化工需求等），但我們認(rèn)為電煤需求相對(duì)溫和，且長(zhǎng)協(xié)煤占比較高，我們認(rèn)為火電公司用煤成本或持續(xù)保持低位。
　　Q4的火電一看電改、二看電價(jià)，底部反彈價(jià)值凸顯。近期火電股持續(xù)調(diào)整，實(shí)際上反映的是對(duì)中長(zhǎng)期電價(jià)的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，當(dāng)前煤價(jià)并不支撐中長(zhǎng)期電價(jià)大幅調(diào)整，且在經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的過(guò)程中電力仍是相對(duì)緊缺，市場(chǎng)短期反應(yīng)過(guò)度?；痣姰?dāng)前已重回底部，火電的周期配置價(jià)值也已再次凸顯。此外，我們亦看好電改推進(jìn)，伴隨容量機(jī)制等電改的持續(xù)推進(jìn)，火電的輔助服務(wù)價(jià)值也將得到持續(xù)的兌現(xiàn)，這部分利潤(rùn)不掛鉤煤價(jià)、掛鉤我國(guó)綠電增長(zhǎng)，可帶動(dòng)火電從煤價(jià)周期股走向綠電及儲(chǔ)能成長(zhǎng)股，促進(jìn)盈利穩(wěn)定、平滑周期波動(dòng)，重塑公用事業(yè)價(jià)值。
　　業(yè)績(jī)修復(fù)在途、電改重塑價(jià)值。在此時(shí)點(diǎn)展望，伴隨來(lái)水改善和用煤成本下降，Q4的火電水電也將持續(xù)改善，同時(shí)伴隨輔助服務(wù)等電改的加速推進(jìn)，火電的消納價(jià)值將得到認(rèn)知。關(guān)注【華能國(guó)際、國(guó)電電力、華電國(guó)際；區(qū)域龍頭皖能電力、福能股份；靈活性改造青達(dá)環(huán)?！俊?lái)水改善下水電業(yè)績(jī)將恢復(fù)，股息價(jià)值凸顯，關(guān)注【長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源、華能水電】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)大幅波動(dòng)；來(lái)水不及預(yù)期；風(fēng)光裝機(jī)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期等。