>> 國盛證券-煤炭行業(yè)2024年策略：估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束，焦煤有望王者歸來-231226
| 上傳日期： |
2023/12/26 |
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| 7420KB |
| 格式： |
pdf 共56頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
張津銘 |
| 行業(yè)名稱： |
煤炭 |
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行情回顧：煤價中樞下移，但底部確立，板塊終迎估值修復(fù)。不同于2021~2022年（煤價大漲→煤企盈利暴增→股價跟隨業(yè)績上漲），今年在煤價中樞下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板塊表現(xiàn)依舊亮眼，中國神華、山煤國際、潞安環(huán)能、恒源煤電等高股息標(biāo)的紛紛再創(chuàng)新高。意味著市場逐步認(rèn)可煤價雖較2021、2022年中樞有所下移，但難以回到2021年前水平，認(rèn)識到煤企高利潤的持續(xù)性，高股息的穩(wěn)定性，之前被市場所“拋棄”的高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，正逐步走上慢牛重估之路。
預(yù)期差一：進口超預(yù)期。全年進口同比或多增1.7億噸，超預(yù)期。我們認(rèn)為進口煤超預(yù)期主要有以下幾個原因：1）蒙煤通關(guān)效率恢復(fù)；2）歐洲在2022年“超買”后，2023年開啟主動去庫；3）俄烏沖突后，俄羅斯煤炭系統(tǒng)性向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移；4）印尼煤炭產(chǎn)量、出口均超預(yù)期；5）煤炭進口“零關(guān)稅”政策延續(xù)；6）自2月底起，逐步恢復(fù)澳洲煤炭進口。
預(yù)期差二：疫后強復(fù)蘇未能兌現(xiàn)。國內(nèi)煤炭需求（尤其非電）不及預(yù)期是煤價不及預(yù)期的重要原因。2023年1-10月，煤炭需求不及預(yù)期面臨兩個方面，一是宏觀經(jīng)濟“內(nèi)循環(huán)”動能不足，煤炭作為典型順周期行業(yè)，需求與經(jīng)濟增速高度相關(guān)；二是房地產(chǎn)、基建、化工等煤炭直接終端行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。
新現(xiàn)象：“雙軌制”下定價權(quán)逐步轉(zhuǎn)向非電需求。隨著2022年上半年發(fā)改委對電煤長協(xié)的簽訂數(shù)量、定制機制、價格運行區(qū)間均做出明確規(guī)定。在2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案中提出“發(fā)電企業(yè)合理確定國內(nèi)用煤需求并全部簽訂中長期合同，原則上最高可按2022年國內(nèi)耗煤量（總耗煤量扣除進口煤使用量）的105%組織銜接資源”。雖然電煤消費占據(jù)動煤總消費的絕對大頭，但由于電煤長協(xié)的全覆蓋，導(dǎo)致電煤與現(xiàn)貨市場基本脫鉤，對現(xiàn)貨煤價的影響大幅弱化，定價權(quán)逐步向非電需求轉(zhuǎn)移。
慢慢形成的共識一：煤炭產(chǎn)量愈加剛性。2023年前11個月，我國原煤產(chǎn)量月均基本穩(wěn)定在3.8-3.9億噸，存量煤礦增產(chǎn)潛力釋放殆盡，產(chǎn)能利用率幾乎已達(dá)極限。資源枯竭不可避免，非主產(chǎn)區(qū)煤炭產(chǎn)量面臨逐年下滑，且去產(chǎn)能工作仍在持續(xù)推進。
慢慢形成的共識二：價格底部基本確立。綜合考慮國內(nèi)產(chǎn)地成本，海外進口成本，長協(xié)價格機制以及疆煤與價格的生產(chǎn)彈性關(guān)系，我們認(rèn)為港口煤價在700~750元/噸左右具有強支撐，若無黑天鵝事件發(fā)生，將難以有效跌破。
動力煤：底部確立，長協(xié)平穩(wěn)，非電貢獻(xiàn)彈性，24年價格中樞有望破千。2024年，我們預(yù)計今年基本面所面臨的雙重壓力（進口煤數(shù)量遠(yuǎn)超預(yù)期&非電需求不及預(yù)期）有望緩解，國內(nèi)有效供應(yīng)增速由2.5%進一步放緩至1.8%，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸深入，化工等煤耗需求有望超預(yù)期，加持供應(yīng)增速下滑速度快于需求，供需格局邊際向好，因此煤價底部難以跌破今年低點，動力煤價格在800~1200元/噸波動，中樞存“破千”可能。
煉焦煤：國內(nèi)產(chǎn)量面臨下滑，海外緊缺，期待“王者歸來”。預(yù)計24年低硫主焦價格有望突破3000元/噸。煉焦煤是鋼鐵冶煉過程中不可缺少的原材料，位于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，在產(chǎn)業(yè)鏈條上具有重要地位。但我國煉焦煤儲量占煤炭總儲量僅20%~25%，屬于稀缺資源，且低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤資源更為有限。由于煉焦煤礦井資源稟賦及安全條件均遜于動力煤礦井，且后備資源儲備不足，導(dǎo)致近年來我國煉焦原煤產(chǎn)量增速已明顯放緩，精煤洗出率亦持續(xù)下滑，精煤產(chǎn)量即將面臨下行壓力。與此同時，粗鋼產(chǎn)量隨著經(jīng)濟增長與城市化的初期呈現(xiàn)出快速增長趨勢，隨后在城市化率超過半程后進入減速增長階段，等待進入峰值部分后進入成熟期，鋼鐵行業(yè)由于其經(jīng)濟基礎(chǔ)特性，普遍呈現(xiàn)出漫長型產(chǎn)業(yè)生命周期的部分特征，產(chǎn)量與消費量長期穩(wěn)定。在供減需穩(wěn)的背景下，未來焦煤供需將愈加緊張，疊加印度鋼材需求的快速增長導(dǎo)致海外焦煤供應(yīng)緊張，我國焦煤供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴大，主焦煤尤甚。
投資策略。本輪煤炭板塊自8月下旬上漲至今，其核心原因在于“淡季煤價底部遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，而非對煤價的暴漲預(yù)期”。但后續(xù)由于國內(nèi)供給收縮超預(yù)期，疊加海外擾動，煤價上行幅度略超市場預(yù)期，加速了本輪行情進程?；貧w本質(zhì)而言，只要煤價調(diào)整過程中未破前低，上述底層邏輯仍然成立，煤炭板塊作為高股息資產(chǎn)仍亟待重估。長期來看，我們依舊認(rèn)為在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱，這也意味著我國未來新建煤礦數(shù)量有限。且考慮到煤企高利潤有望長期持續(xù)、高現(xiàn)金流背景下不斷提高分紅比例，當(dāng)前被市場所“拋棄”的高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，未來將走上慢牛重估之路。短期重點推薦動煤高彈性的廣匯能源、兗礦能源；焦煤的淮北礦業(yè)、平煤股份、潞安環(huán)能；建議關(guān)注焦炭的陜西黑貓、安泰集團、中國旭陽集團；長期看好核心硬資產(chǎn)的中國神華、山煤國際、陜西煤業(yè)、中煤能源。
風(fēng)險提示：在建礦井投產(chǎn)進度超預(yù)期。下游需求不及預(yù)期。預(yù)測假設(shè)產(chǎn)生的不
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