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羚銳制藥是稀缺的以骨科貼膏劑為核心主業(yè)的中藥企業(yè)，骨科市場隨著人口老齡化持續(xù)擴容，相比口服劑外用貼膏劑應用更為廣泛；作為民企公司調整適應能力強，2018年啟動新一輪營銷改革打造多渠道終端，提升精細化運營水平，不斷推進現有產品更新換代，經營質量和盈利能力均穩(wěn)步提升。
　　復盤歷史：公司主動調整能力強，助力長期穩(wěn)定增長。在不同產業(yè)變革期，公司主動求變經營韌性強。2007年成立OTC部門轉換銷售模式，2012年啟動第一輪營銷改革，2018年執(zhí)行第二輪營銷改革調整強調精細化運營。截至2023年前三季度銷售費用率從2018年高點一路下降，經營效率明顯改善；此外上市后公司共實施兩次股權激勵，有效保證改革增長目標實現。
　　核心主業(yè)：貼膏劑產品豐富，高品牌認知度。2021年6個產品入選中成藥貼膏劑TOP20品牌，核心產品通絡祛痛膏和“兩只老虎”系列上市數十年積累了深厚的品牌和療效口碑：1）通絡祛痛膏：公司首個銷售破10億元單品，2021年銷量2.9億貼，2018年進入基藥目錄，2021年醫(yī)保支付解限，基層滲透率不斷提升；2）“兩只老虎”系列：在同類產品市占率排名第一，性價比優(yōu)勢突出，袋裝和精品裝滿足不同人群需求，目標成為老虎膏品類領導品牌；3）芬太尼透皮貼劑：貼劑使用簡便、止痛效果好，2023年醫(yī)保使用限制取消，進一步打開院內市場空間。
　　二線品種：口服劑穩(wěn)定增長，兒科、皮膚科貢獻增量?？诜a品以骨科、心腦血管領域膠囊和片劑為主，1）膠囊劑：主要產品培元通腦膠囊為獨家醫(yī)保品種，2018年銷量出現下滑后逐漸恢復，參芪降糖膠囊2021年銷售破億元，基層滲透率不斷提升；2）片劑：丹鹿通督片是公司獨家骨科口服產品，與貼膏劑形成良好協(xié)同，2021年銷量同比增長20.1%，銷售額破億元；3）兒科：“小羚羊”子品牌包括小兒退熱貼、舒腹貼膏等產品，小兒退熱貼逐步從疫情不利影響中恢復，舒腹貼膏市占率領先；4）皮膚科：以復方酮康唑軟膏等軟膏產品為主，2018年羚銳生物進入公司營銷體系，銷售快速增長。
　　盈利預測與投資建議。我們看好公司在骨科貼膏劑細分市場積累的品牌和產品優(yōu)勢，營銷改革推進盈利能力進一步提升。預計2023-2025年公司將實現歸母凈利潤5.4/6.6/7.8億元，同比增長16.4%/22.3%/17.4%，對應PE為17/14/12倍，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。
　　風險提示：政策風險、市場推廣不及預期、原材料波動和研發(fā)失敗風險等。