>> 招商證券-中國中免(601888)簽訂機場租金補充協(xié)議，保底和扣點雙降-231226
| 上傳日期： |
2023/12/27 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
丁浙川,李秀敏 |
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12月26日，中國中免公告與上海機場、首都機場簽訂補充協(xié)議，約定了2023年12月1日（首都機場為2024年1月1日起）起機場免稅店的租金計算方式，其中：
上海機場約定：1）月實際客流量>23Q3月均客流的80%，則浦東機場月保底提成為5245萬元，虹橋機場647萬元；如果月實際客流量≤23Q3月均客流的80%，則保底提成=5245萬元(647萬元)月實際客流/23Q3月均客流的80%調(diào)節(jié)系數(shù)
2）月實際提成額=月品類凈銷售額×品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品品類提成比例18-36%
3）2023年12月1日起，月實收費用為月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高
首都機場約定：1）年實際客流量>960萬人次，則年保底提成為5.58億元（每月為4652萬元）；如果年實際客流量≤960萬人次，則年保底提成=5.58億元（年實際客流量÷960萬人次）×調(diào)節(jié)系數(shù)
2）年實際提成額=品類銷售額×品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品品類提成比例18-36%
3）2024年1月1日起，年實收費用為年保底銷售提成和年實際銷售提成兩者取高。
點評：
1、保底租金大幅下降，正常情況下不觸發(fā)保底。新協(xié)議下，上海機場（浦東+虹橋）年保底金額為7.07億元，首都機場年保底金額5.58億元，遠低于疫情前（上海機場約60億，首都機場約30億），也低于疫情期間新協(xié)議（上海機場按每個國際客流135元收費，23Q3月均客流80%的月租金約2億元）。目前國際客流處于恢復期，旅游團客恢復較少，導致機場客流轉(zhuǎn)化率和客單價還在爬坡期，較低的保底租金符合實際情況，并且新扣點（18%-36%）下，上海機場每年免稅銷售額低于25-35億元，首都機場每年免稅銷售額低于19-28億元時才會觸發(fā)保底，但今年在國際客流只恢復至2019年40%的情況下，上海和首都機場的銷售額已超30億，預計明年觸發(fā)保底的概率較低。
2、免稅商品毛利率下降，分品類扣點符合預期。實際租金按照香化、煙、酒、百貨、食品5個品類分別計算，品類銷售額提成比例在18%-36%，遠低于疫情前（上海機場42.5%，首都T3為43.5%，T2為47.5%），主要是日上線下毛利率由2019年同期的50%+下降至40%（線下），由于煙的毛利率較高，預計煙的扣點為36%，精品毛利率較低，預計扣點比例為18%，香化扣點水平居中，按照機場商品結(jié)構(gòu)測算，預計機場綜合扣點率在28%-32%。
3、建立激勵機制，共同做大機場免稅。由于免稅經(jīng)營的客觀環(huán)境發(fā)生變化，原先的機場保底租金水平較高，導致日上免稅商品售價無法根據(jù)市場實際情況調(diào)整（韓國仁川機場早在今年3月對租金進行調(diào)整），此次機場租金保底與扣點雙降既是對中免的利好，也有助于中免靈活調(diào)整營銷策略，做大機場免稅，此外機場與中免還約定建立激勵機制，達成銷售目標可靈活調(diào)節(jié)扣點；鼓勵引入優(yōu)質(zhì)新品，可按照單品毛利獨立計算提成。
4、投資建議：按照新租金協(xié)議，預計明年日上上海機場和首都機場線下免稅能實現(xiàn)盈虧平衡，線上直郵業(yè)務預計貢獻10億+利潤，2024年日上有望貢獻5億+歸母凈利潤，相較于今年的虧損，能夠為中免母公司帶來較大的業(yè)績彈性。此外，中免三亞海棠灣開業(yè)在即，明年市內(nèi)店政策有望出臺，建議持續(xù)關(guān)注。預計公司2023/2024年歸母凈利潤61/78億元，對應PE估值為27x/21x。
風險提示：疫情反復，國內(nèi)外客流持續(xù)低迷；宏觀經(jīng)濟增速下滑；海南免稅市場競爭加劇風險；政策釋放不及預期風險。
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