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12月以來(lái)，債市繼續(xù)向好。10年國(guó)債利率已經(jīng)下行至了2.58%，較11月底回落了9bp，1年國(guó)債利率也回落了14bp至2.2%。債市走強(qiáng)背后主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自哪里，現(xiàn)在能否繼續(xù)追漲，還有哪些高票息品種具有挖掘空間，接下來(lái)我們將對(duì)此進(jìn)行分析。
　　一、政策不確定性落地；降息預(yù)期提升，資金面平穩(wěn)；機(jī)構(gòu)提前搶跑配置；這些因素驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)
　　12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的積極信號(hào)，但是基本在預(yù)期內(nèi)，開完中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，利率震蕩下行符合過(guò)去5年的季節(jié)性。12月公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不強(qiáng)，CPI和PPI仍處于偏低水平，經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)，對(duì)債市友好。
　　新一輪存款降息落地，這為后續(xù)降低MLF和OMO利率提供想象空間。當(dāng)前實(shí)際利率依然偏高，并對(duì)私營(yíng)企業(yè)資本開支和企業(yè)補(bǔ)庫(kù)構(gòu)成壓制，這也需要降低名義利率。降息預(yù)期提升驅(qū)動(dòng)債市利率下行。
　　二、債牛延續(xù)，歲末年初是較好的配置時(shí)點(diǎn)，拉長(zhǎng)久期的性價(jià)比更高
　　在央行的呵護(hù)下，預(yù)計(jì)年末資金面季節(jié)性收斂的幅度難以超過(guò)季節(jié)性。12月以來(lái)DR007中樞為1.84%，而10月至11月DR007中樞分別為1.98%和1.97%。年底財(cái)政支出增加疊加央行加大MLF投放量，這使得資金面邊際轉(zhuǎn)松。我們認(rèn)為可以根據(jù)社融增速來(lái)觀察債市節(jié)奏。展望明年1季度，預(yù)計(jì)社融增速將會(huì)開啟下行，而經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)，央行也將繼續(xù)呵護(hù)資金面，預(yù)計(jì)1季度資金面將保持寬松。而社融增速下行將帶動(dòng)利率回落。對(duì)于利率債來(lái)說(shuō)，拉長(zhǎng)久期性價(jià)比更高。
　　三、三個(gè)方向挖掘高票息資產(chǎn)
　　在化債政策的支持下，城投債信用利差已經(jīng)回落至歷史偏低水平，并且明年城投債凈融資縮量，債市機(jī)構(gòu)投資者缺乏高票息和具有一定安全性的資產(chǎn)。當(dāng)下我們認(rèn)為有三個(gè)方向可供挖掘。
　　首先，挖掘城農(nóng)商行二永債。雖然現(xiàn)在城農(nóng)商行二永債利差從11月以來(lái)經(jīng)歷了一輪快速下行，但是在債市環(huán)境依然向好的情況下，城農(nóng)商行二永債下沉仍有挖掘空間。我們建議關(guān)注以下區(qū)域的城農(nóng)商行主體：江蘇建議關(guān)注張家港農(nóng)商行和昆山農(nóng)商行和蘇州銀行；浙江建議關(guān)注杭州聯(lián)合農(nóng)商行、紹興和湖州銀行；山東建議關(guān)注青島農(nóng)商行；湖南建議關(guān)注湖南銀行和長(zhǎng)沙農(nóng)商行；福建建議關(guān)注廈門銀行和廈門國(guó)際銀行；四川關(guān)注成都農(nóng)商行。
　　其次，關(guān)注農(nóng)墾企業(yè)債券。農(nóng)墾企業(yè)承擔(dān)社會(huì)民生責(zé)任，收入來(lái)源里面，財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模占比高，并且銀行對(duì)農(nóng)墾企業(yè)支持力度較大，因而可以關(guān)注。截止2023年12月21日，共有13家主要農(nóng)墾企業(yè)在發(fā)債。在屬性方面，央企有2家，其余均為國(guó)企；在主體評(píng)級(jí)方面，有5家AAA級(jí)，6家AA+級(jí)，2家AA級(jí)。建議關(guān)注廣西農(nóng)墾，其存量主要分布在1-3年，收益率均超過(guò)4%；另外，寧夏農(nóng)墾和江蘇農(nóng)墾有約20億元收益率超過(guò)3%，剩余期限在1年內(nèi)的債券，也可以關(guān)注；北京首農(nóng)剩余期限為1-2年的債券，收益率和規(guī)模分別為3%和40億元，也可以關(guān)注。
　　城投美元債，仍有高票息的挖掘機(jī)會(huì)。城投美元債走勢(shì)與美債利率走勢(shì)基本趨同。美元流動(dòng)性是影響城投美元債利率走勢(shì)的主導(dǎo)因素。城投美元債利差與海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期具有較好的相關(guān)性。因而人民幣匯率與城投美元債利差走勢(shì)具有較好的正相關(guān)性。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的回落，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)定價(jià)聯(lián)儲(chǔ)全年降息150bp。聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)松將帶動(dòng)美元流動(dòng)寬松和美債利率下行，城投美元債利率也將跟隨下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策發(fā)力超預(yù)期，地產(chǎn)恢復(fù)超預(yù)期，通脹回升超預(yù)期。