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核心觀點(diǎn)
　　公司與上海機(jī)場(chǎng)及首都機(jī)場(chǎng)就免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)合同簽訂新補(bǔ)充協(xié)議，整體測(cè)算預(yù)計(jì)常態(tài)國(guó)際客流修復(fù)下，新協(xié)議的保底租金及扣點(diǎn)率均較原合同有較大幅下降，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)如國(guó)際大牌引入，品牌結(jié)構(gòu)豐富優(yōu)化，機(jī)場(chǎng)與市內(nèi)模式協(xié)同發(fā)展，優(yōu)化銷售模式及爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)資源等，預(yù)計(jì)將協(xié)同優(yōu)化機(jī)場(chǎng)免稅渠道，構(gòu)建較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，且利好公司與機(jī)場(chǎng)未來免稅業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)
　　事件
　　上海機(jī)場(chǎng)與首都機(jī)場(chǎng)均與中免&日上重新簽署了免稅標(biāo)段合同，均就租金做出了部分讓步，其中共同條款包括：加強(qiáng)引入精品和新品（對(duì)沖香化煙酒局限性），加強(qiáng)廣告宣傳，要求加強(qiáng)暢銷產(chǎn)品的供應(yīng)，并且建立銷售超額租金返還機(jī)制。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　新補(bǔ)充協(xié)議優(yōu)化保底銷售額及提成比例，助力運(yùn)營(yíng)商優(yōu)化經(jīng)營(yíng)
　　按照上海機(jī)場(chǎng)新補(bǔ)充協(xié)議內(nèi)容，保底銷售額：（1）如月實(shí)際客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，月保底銷售提成為52454562元；（2）如月實(shí)際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，則月保底銷售提成=面積單價(jià)×乙方實(shí)際經(jīng)營(yíng)面積×（月實(shí)際客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×調(diào)節(jié)系數(shù)。實(shí)際銷售提成為：（1）月實(shí)際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類所對(duì)應(yīng)的各月品類銷售提成的總和。（2）月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，其中：（a）月品類凈銷售額=月品類總銷售額–月品類退貨退款額；（b）品類提成比例按18%-36%不同情形取值。則以浦東機(jī)場(chǎng)為例測(cè)算，若浦東機(jī)場(chǎng)年均國(guó)際+地區(qū)客流量達(dá)1763.71萬人以上，則浦東機(jī)場(chǎng)保底提成金額約6.29億元，低于臨界條件數(shù)進(jìn)行系數(shù)修正；虹橋機(jī)場(chǎng)年均國(guó)際+地區(qū)客流量若達(dá)243.65萬人以上，則虹橋保底提成金額約0.78億元，低于臨界條件數(shù)進(jìn)行系數(shù)修正。目前保底金額較2021年補(bǔ)充協(xié)議和疫情前合同的保底金額均大幅降低。若銷售額提成比例取中間值約24%，則較之前的扣點(diǎn)率42.5%大幅下降。
　　首都機(jī)場(chǎng)看，按照新協(xié)議，如果國(guó)際+地區(qū)客流高于960萬人次，則保底金額為5.58億元，低于臨界數(shù)進(jìn)行系數(shù)修正；銷售額提成品類及區(qū)間與上海機(jī)場(chǎng)基本一致，若按銷售額提成則比例在18-36%不等，取中間值24%，則較疫前扣點(diǎn)率43.5%~47.5%大幅下降45%以上。
　　協(xié)同打造優(yōu)質(zhì)機(jī)場(chǎng)渠道，助力免稅業(yè)發(fā)展新階段
　　基于對(duì)新協(xié)議下具體運(yùn)營(yíng)保底金額和銷售提成比例的場(chǎng)景分析，我們認(rèn)為此次調(diào)減京滬的機(jī)場(chǎng)租金抽成率均可能下降20pct左右，對(duì)于中免在機(jī)場(chǎng)標(biāo)段運(yùn)營(yíng)方面壓力大幅減輕，預(yù)計(jì)各標(biāo)段均可實(shí)現(xiàn)盈利。但同時(shí)考慮到此次調(diào)整也反映國(guó)際客流及購買力的恢復(fù)較弱，因而后續(xù)對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅銷售空間需要進(jìn)行審慎假設(shè)。綜合判斷，此次新協(xié)議是機(jī)場(chǎng)方與免稅運(yùn)營(yíng)方的協(xié)同優(yōu)化，對(duì)于未來國(guó)內(nèi)打造優(yōu)質(zhì)機(jī)場(chǎng)免稅渠道，建立全球競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。同時(shí)此次協(xié)議也提到優(yōu)化機(jī)場(chǎng)免稅資源，包括吸引國(guó)際一線、二線以及輕奢品牌的入駐，增加具有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌或單品，實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)百貨精品、鞏固香化優(yōu)勢(shì)、做大煙酒食品的經(jīng)營(yíng)發(fā)展目標(biāo)，運(yùn)營(yíng)商利用資源積極爭(zhēng)取暢銷貨品支持。開展機(jī)場(chǎng)免稅品線上預(yù)訂。實(shí)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)和未來可能落地的市內(nèi)免稅店場(chǎng)景的協(xié)同配合，都有助于機(jī)場(chǎng)渠道品牌力和客流消費(fèi)意愿的提升。在當(dāng)前免稅業(yè)整體發(fā)展轉(zhuǎn)型階段下，利好免稅品類和結(jié)構(gòu)的豐富、品牌端議價(jià)能力的提升、國(guó)際旅客吸引及消費(fèi)回流等。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)68.21億元、85.32億元、99.22億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為24X、19X、16X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、相關(guān)物業(yè)及供應(yīng)鏈建設(shè)不及預(yù)期：由于公司經(jīng)營(yíng)需投資建設(shè)的項(xiàng)目較多，并運(yùn)營(yíng)眾多商業(yè)體，新投入物業(yè)和品牌存在培育期，培育效果待驗(yàn)證。若相關(guān)物業(yè)及供應(yīng)鏈建設(shè)不及預(yù)期，客流培育效果不及預(yù)期，則帶來業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)；
　　2、海南市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變化：公司眾多項(xiàng)目與海南自貿(mào)港的發(fā)展相關(guān)，海南商業(yè)環(huán)境得到快速提升，若海南市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生重大變化，則會(huì)造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；
　　3、消費(fèi)環(huán)境影響，若整體消費(fèi)力不足，離島免稅滲透率及客單價(jià)較難提升，長(zhǎng)期消費(fèi)回流空間有限，則可能影響長(zhǎng)期收入和業(yè)績(jī)。
　　4、若機(jī)場(chǎng)渠道國(guó)際客流修復(fù)不及預(yù)期，則影響機(jī)場(chǎng)和市內(nèi)渠道整體營(yíng)業(yè)額。