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核心觀點
　　事件：中國中免與上海機場簽訂免稅合同補充協(xié)議，將優(yōu)化免稅經(jīng)營面積，開放線上預(yù)定，增加機場免稅廣告曝光，修改扣點條款，引入有競爭力新品等。
　　行業(yè)大變革，謀求共贏做大。目前消費者消費力尚在緩慢恢復(fù)，免稅購物客單價、客單量尚未完全恢復(fù)到之前水平；中高端香化、奢侈品銷售渠道愈發(fā)多元化，除了傳統(tǒng)電商平臺天貓、京東等折扣力度加大，抖音、快手等直播平臺崛起，盒馬、山姆等新興商超渠道亦開始參與其中，消費者不再單一依賴免稅渠道，各渠道間競爭力度加大；此外，人民幣貶值亦對免稅商利潤形成壓力，縮小了折扣空間。以上因素共同作用下，免稅渠道變革成為必然。根據(jù)本次補充協(xié)議，上機線下免稅渠道提成比例按所售品類不同進行分類征收，扣點率從18-36%不等，按照品類區(qū)分扣點率更加科學(xué)合理。綜合來看，調(diào)整將為機場免稅渠道提升折扣力度打開空間，免稅渠道消費者、香化產(chǎn)品消費者大多數(shù)本就是價格敏感性消費者，價格優(yōu)勢提升后將有效吸引其他渠道客戶，擴大機場免稅潛在客群，配合機場免稅宣傳力度、知名度提升，轉(zhuǎn)化率、客單量預(yù)計都將得到刺激，為機場免稅業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長打開空間。上機、中免此番合作審時度勢，把握大環(huán)境變化，是主動把握機遇的戰(zhàn)略之舉。
　　股權(quán)深度綁定，分享收益和提高協(xié)同應(yīng)對效率。目前上機已收購日上系資產(chǎn)部分股權(quán)，上機與中免的關(guān)系從過往的租賃關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)營關(guān)系，上機獲利方式也從單純的收取租金提成，轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y收益+提成的方式。新合作方式與行業(yè)大變革相適應(yīng)，雙方利益將深度綁定，上機通過深度參與免稅商業(yè)日常管理，及時響應(yīng)未來經(jīng)營一線的實時變化。從海外經(jīng)驗看，法國主要機場免稅業(yè)務(wù)采取合資經(jīng)營模式，國內(nèi)機場與免稅商關(guān)系或?qū)⑾蚍▏Ｊ娇繑n，以深度合作利益綁定，換取更合理的扣點率及更穩(wěn)定的商業(yè)合同，有利于提升自身在免稅行業(yè)內(nèi)地位，增強自身免稅商業(yè)運營能力。
　　免稅商業(yè)優(yōu)化空間廣闊、深度合作共享長期紅利。此次補充協(xié)議還提到以下合作重點：1）優(yōu)化升級機場免稅場地資源，打造免稅業(yè)務(wù)聚集區(qū)，助于品牌數(shù)量擴容。2）開展機場免稅線上預(yù)定業(yè)務(wù)，且提貨點租金標準按月實際銷售提成標準執(zhí)行，線上預(yù)定將大幅縮短機場免稅購物所需時間，有利于在機場停留時間較短的旅客進行消費。3）引入具有競爭力的新品，匯聚更多暢銷品，提升機場免稅購物吸引力。4）實現(xiàn)機場免稅與市內(nèi)免稅等業(yè)務(wù)的聯(lián)動，線下預(yù)定機場提貨，此舉可將機場免稅與市內(nèi)免稅連通，未來機場免稅與市內(nèi)免稅或聯(lián)動大于競爭，有機結(jié)合后為消費者提供更好的購物體驗。5）增設(shè)靈活銷售方式。6）做好免稅銷售推廣，在機場加大宣傳力度。長期看，我國對外開放程度不斷提高，伴隨外商投資、入境游等方面釋放政策利好，國際客流將持續(xù)增長。上海機場國際航空樞紐地位日益加強，機場免稅渠道潛在消費人群將不斷擴大，同時機場免稅渠道從內(nèi)部進行改革，將以更優(yōu)惠的價格和更細致的服務(wù)打動消費者，加強機場免稅渠道吸引力，促進消費回流，上機、中免勢必因深度合作而長期共同受益。在行業(yè)變革大背景下，上機、中免審時度勢，率先對內(nèi)改革，改變業(yè)內(nèi)利益分配結(jié)構(gòu)以適應(yīng)環(huán)境變化，為把握未來機遇贏得先機。
　　投資建議與投資標的
　　免稅行業(yè)大變革背景下，主動合作推動改革，有助于把握未來戰(zhàn)略機遇，建議關(guān)注中國中免(601888，買入)、上海機場(600009，未評級)。
　　風險提示
　　客流恢復(fù)不及預(yù)期，消費力恢復(fù)不及預(yù)期，匯率大幅波動