>> 中信建投-可轉(zhuǎn)債的剩余期限如何影響市場估值與條款行使？-231228
| 上傳日期： |
2023/12/29 |
大小： |
1537KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,周博文 |
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核心觀點
2018-2020年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債將在2024年逐步進入“臨期狀態(tài)”，整體轉(zhuǎn)債市場平均剩余期限可能進一步減少，一方面導致轉(zhuǎn)債時間價值衰減，另一方面可能導致強贖、下修事件更加頻發(fā)，此外也會導致轉(zhuǎn)債退市原因的概率分布進行修正。雖然2024年轉(zhuǎn)債市場的估值中樞可能因為以上因素較2023年有所壓縮，但是伴隨11-12月市場的調(diào)整，剩余期限1年以內(nèi)個券的隱含波動率均值已出現(xiàn)明顯壓縮，市場已經(jīng)對剩余期限這一因素有所定價。目前轉(zhuǎn)債市場隱波均值37.87%，已低于我們認為的合理波動區(qū)間；同時絕對價格中位數(shù)已經(jīng)接近115元（過去兩年的低位），當下的轉(zhuǎn)債估值已難言偏貴，建議在絕對價格110元附近積極配置。
發(fā)行規(guī)模波動帶來剩余時間的擾動
對于2020年發(fā)行高峰的非金融個券而言，在2024年將逐步進入到期時間不足兩年的“臨期狀態(tài)”中，可能會對市場風格形成一定影響。2019年發(fā)行的金融類轉(zhuǎn)債將在2024年逐步到期。此類轉(zhuǎn)債目前整體債性特征較強，且持券主體多為配置型機構(gòu)，因此需要關(guān)注此類金融轉(zhuǎn)債在2024年到期后，相關(guān)配置資金的流向。
不利方面：期權(quán)的時間價值天然衰減
時間價值的持續(xù)衰減是期權(quán)的典型特征，臨期轉(zhuǎn)債的重定價已有體現(xiàn)。截至2023年12月22日，轉(zhuǎn)債市場全部個券剩余期限均值為3.7年。若未來轉(zhuǎn)債市場的平均剩余期限進一步下降，可能對轉(zhuǎn)債整體估值帶來一定壓力，同時可能會導致市場強贖概率進一步提升。市場對于1年內(nèi)“臨期轉(zhuǎn)債”的重新定價已經(jīng)開始體現(xiàn)。剩余期限1年以內(nèi)個券的隱含波動率均值在11-12月的市場調(diào)整中已有顯著的下降。
以往退市原因可能存在“幸存者偏差”，伴隨剩余時間下降，轉(zhuǎn)債退市原因的概率分布可能需要修正。2023年以前觀察到的轉(zhuǎn)債退市原因中，漲超強贖線的比例極高（95%以上），而2023年轉(zhuǎn)債退市原因較過去幾年已經(jīng)發(fā)生了較大變化，以往觀察到的轉(zhuǎn)債退市原因分布概率這一數(shù)據(jù)可能需要修正。
有利方面：時間緊迫下，發(fā)行人面對回售與下修有望更加積極
回售壓力與促轉(zhuǎn)股需求下，剩余期限不足的發(fā)行人下修動機更強。從2023年下修個券看，若在董事會提議下修公告公布后布局已難以獲得顯著的超額回報，市場的有效性在快速提升。若想通過下修條款增厚收益，需要綜合考慮轉(zhuǎn)債的剩余期限、財務狀況、市場風格、大股東財務狀況等因素綜合判斷并提前布局。而在找尋下修線索中，應當注意部分個券有下修后轉(zhuǎn)股價格不得低于每股凈資產(chǎn)的要求。一般而言，對于剩余時間較為緊迫、轉(zhuǎn)債余額/發(fā)行人貨幣資金比例較大、同時大股東質(zhì)押比例較高的發(fā)行人而言，越有動力進行下修促進轉(zhuǎn)股。
風險提示：權(quán)益市場波動風險；流動性風險；發(fā)行數(shù)量與規(guī)模不確定性風險，條款行使的不確定性風險
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