>> 中信建投-轉(zhuǎn)債投資“大與小”的選擇-231225
| 上傳日期： |
2023/12/26 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
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核心觀點(diǎn)
1、近兩年轉(zhuǎn)債收益增厚有限，后續(xù)可能會使不同機(jī)構(gòu)的配置心態(tài)發(fā)生變化，從而對于不同評級的轉(zhuǎn)債產(chǎn)生影響。
2、由于保險資金和銀行理財對于轉(zhuǎn)債評級普遍要求較高，且資金性質(zhì)也決定了更加偏好絕對收益，預(yù)計明年權(quán)益市場的表現(xiàn)將對高評級轉(zhuǎn)債市場形成反饋強(qiáng)化。
3、轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險和外部評級關(guān)聯(lián)度有限，在轉(zhuǎn)債逐漸歸為權(quán)益類資產(chǎn)的情況下，轉(zhuǎn)債評級限制可能一定程度上有所放松，低評級轉(zhuǎn)債或迎來增量資金，A+評級轉(zhuǎn)債具有一定挖掘空間。
信息或事件：
根據(jù)wind統(tǒng)計，截止2023年12月18日，轉(zhuǎn)債余額達(dá)8576.06億，其中AAA&AA+評級余額5323.04億，AA評級1556.42億，AA-評級1089.22億，A+評級450.01億，A評級94.97億，A-及以下62.41億。目前轉(zhuǎn)債余額規(guī)模仍以AA+及以上評級為主。
簡評：
轉(zhuǎn)債投資人多以固收部門和多資產(chǎn)部門的投資者為主，且不同機(jī)構(gòu)之間對于轉(zhuǎn)債的評級限制具有較大差異，例如保險和銀行理財類資金對于轉(zhuǎn)債的外部評級普遍要求較高，而公募基金相較而言更加靈活。截止2023年12月18日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的收益率為-1.57%，如果是從2月初高點(diǎn)介入，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)至今的跌幅達(dá)5.63%，考慮到22年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)下跌了10.02%，連續(xù)兩年的低迷，我們認(rèn)為可能會使機(jī)構(gòu)的配置心態(tài)發(fā)生一定的變化，從而對于不同評級的轉(zhuǎn)債產(chǎn)生影響。
高評級轉(zhuǎn)債面臨配不配的糾結(jié)
AAA&AA+基本上滿足了所有可投轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)的評級要求，余額占比同樣也是最大的，這里面主要包含三大類：1、銀行轉(zhuǎn)債，余額接近2450億；2、產(chǎn)業(yè)央國企，余額接近1450億；3、規(guī)模較大的民營企業(yè)（主要包括光伏組件、有色化工、農(nóng)林牧漁、零售造紙以及電子板塊），余額接近1350億。從今年的市場表現(xiàn)來看，銀行轉(zhuǎn)債單純的持有策略表現(xiàn)一般，年初至今銀行轉(zhuǎn)債收益率的算數(shù)平均僅為-1.42%，且之前投資者對于銀行轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖“意愿”和“能力”的線性遞推在修正之后也帶來平衡型轉(zhuǎn)債情緒上壓制，因此超額收益更多來自擇時交易；產(chǎn)業(yè)央國企轉(zhuǎn)債今年是亮點(diǎn)，年初至今，產(chǎn)業(yè)央國企轉(zhuǎn)債收益率的算數(shù)平均為1.63%，背后的原因我們認(rèn)為既有本身業(yè)績穩(wěn)定的驅(qū)動，又有震蕩市下板塊低估值防御屬性加持，其中公用事業(yè)的川投轉(zhuǎn)債和洪城轉(zhuǎn)債漲幅均超20%；民企轉(zhuǎn)債里面光伏組件正股大幅調(diào)整，轉(zhuǎn)債個券普遍下跌10%以上，其余呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)的格局，華正轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債和科倫轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對亮眼。
往后看，由于保險資金和銀行理財對于轉(zhuǎn)債評級普遍要求較高，且資金性質(zhì)也決定了更加偏好絕對收益，如果轉(zhuǎn)債無法貢獻(xiàn)收益增厚，上述資金對轉(zhuǎn)債的興趣或?qū)⑦M(jìn)一步走弱，因此預(yù)計明年權(quán)益市場的表現(xiàn)將對高評級轉(zhuǎn)債市場形成反饋強(qiáng)化。從AA+&AAA轉(zhuǎn)債建議配置方向來看，一是銀行轉(zhuǎn)債的浦發(fā)、興業(yè)和上銀轉(zhuǎn)債到期YTM接近2.9-3.0%，相較純債具有一定優(yōu)勢；二是產(chǎn)業(yè)央國企經(jīng)歷了一波壓估值，部分順周期平衡型轉(zhuǎn)債性價比逐步提高，例如柳工轉(zhuǎn)2、中金轉(zhuǎn)債、能化轉(zhuǎn)債、淮22轉(zhuǎn)債、神馬轉(zhuǎn)債，南航轉(zhuǎn)債，一定程度上可作為中高平價銀行轉(zhuǎn)債的平替，此外電力及交運(yùn)的盈利穩(wěn)定型品種也有望受到正股估值持續(xù)修復(fù)的驅(qū)動，例如福能股份、深圳燃?xì)?、北部灣港、大秦鐵路。三是民企轉(zhuǎn)債當(dāng)前普遍平價較低，彈性有限，建議關(guān)注農(nóng)林牧漁的溫氏轉(zhuǎn)債和牧原轉(zhuǎn)債，此外電子半導(dǎo)體板塊本身正股波動較大，絕對低價品種例如聞泰轉(zhuǎn)債也值得關(guān)注。
低評級轉(zhuǎn)債面臨配哪些的困擾
雖然評級的初衷是一定程度上進(jìn)行風(fēng)險定價，但事實(shí)上轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險和外部評級關(guān)聯(lián)度有限，而更多來自于正股的傳導(dǎo)。從今年轉(zhuǎn)債退市和停止轉(zhuǎn)股的情況來看，藍(lán)盾退債、搜特退債以及正邦轉(zhuǎn)債在發(fā)行時的債項(xiàng)評級均為AA，在轉(zhuǎn)債評級中并不算低。從近期轉(zhuǎn)債市場調(diào)整來看，低評級轉(zhuǎn)債受到的影響反而較輕。從多數(shù)公募基金的轉(zhuǎn)債評級限制來看，要求AA-及以上是主流，但是仍有一些基金也可參與A+及A評級的轉(zhuǎn)債，以可轉(zhuǎn)債基金和股債混合基金為主。從趨勢來看，轉(zhuǎn)債在二級債基逐漸被歸為權(quán)益類資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債評級限制可能一定程度上有所放松，低評級轉(zhuǎn)債或迎來增量資金。目前A+評級轉(zhuǎn)債余額接近450億，雖然規(guī)模有限，但是絕對數(shù)量接近120只，數(shù)量占比接近轉(zhuǎn)債的1/5，單只轉(zhuǎn)債余額平均在3-4個億左右，正股的平均市值40多億，因此無論是籌碼結(jié)構(gòu)、正股預(yù)期差和轉(zhuǎn)債挖掘空間來看，A+評級轉(zhuǎn)債具有一定空間。
結(jié)合正股彈性和轉(zhuǎn)債特性，我們建議關(guān)注如下A+轉(zhuǎn)債。其中利元轉(zhuǎn)債和華亞轉(zhuǎn)債在年內(nèi)下修過，且定增在途，眾所周知，定增落地對于平價低于100的轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價調(diào)整將形成利好。英力轉(zhuǎn)債主業(yè)PC精密結(jié)構(gòu)件，在AIPC的驅(qū)動下，主業(yè)趨勢預(yù)期向好；潤禾轉(zhuǎn)債屬于有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)鏈，盈利較為穩(wěn)定，隨著產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域拓展，具備催化和想象空間。富淼轉(zhuǎn)債當(dāng)前正股市值低于20億，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率性價比較高，且從轉(zhuǎn)債價格來看，也存在下修博弈的空間；祥源轉(zhuǎn)債和耐普轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價格居于彈性區(qū)間，看點(diǎn)在于正股的驅(qū)動。且上述7只的大股東或一致行動人普遍持股在50%左右或是以上
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