>> 中信證券-銀行業(yè)2024年投資策略：預(yù)期修復(fù)，底部配置-231227
| 上傳日期： |
2023/12/27 |
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| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
肖斐斐,彭博,林楠 |
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2023年，政策調(diào)整及經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)輪動影響投資者預(yù)期。拆解銀行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，當(dāng)前估值隱含的信用損失預(yù)期極度悲觀，凈資產(chǎn)穩(wěn)定性強(qiáng)。拆解盈利模型顯示，2024-25年行業(yè)ROE有望階段性見底。展望2024年，我們認(rèn)為在銀行業(yè)績底與估值底共同作用，行業(yè)估值提升可期，銀行股走勢可能會隨著信用預(yù)期邊際改善而出現(xiàn)同步變化。
▍復(fù)盤啟示：業(yè)績底部銀行股仍可能表現(xiàn)良好，經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著影響估值方向。1）銀行盈利指標(biāo)與市場表現(xiàn)不一定同步，2010年以來共有4輪銀行股行情發(fā)生在業(yè)績增速回落期。2）金融寬疊加宏觀穩(wěn)，有效扭轉(zhuǎn)投資者預(yù)期。歷史上4輪銀行股背離基本面的行情，均在金融環(huán)境偏暖、宏觀修復(fù)信號出現(xiàn)的背景下發(fā)生。3）行情上行期，業(yè)績增速高的個股彈性更大。4輪行情中，漲幅靠前銀行業(yè)績增速普遍高于行業(yè)。4）2024年啟示：有利銀行股投資的宏觀信號正在形成。2024年貨幣金融環(huán)境預(yù)計延續(xù)偏寬，財政發(fā)力有助穩(wěn)投資，工業(yè)與出口亦有修復(fù)信號，銀行業(yè)績雖在底部但已充分反映在預(yù)期內(nèi)，有利銀行股投資的宏觀信號正在形成。
▍2024年基本面展望：息差下行，風(fēng)險預(yù)期企穩(wěn)，業(yè)績增速見底。1）“盤活存量”背景下，社融信貸增速小幅下降。我們預(yù)計2024年末社融增速為9.1%左右，節(jié)奏上高點(diǎn)（9.5%以上）會出現(xiàn)在年中，其中貸款增量將達(dá)約23萬億元。2）息差下行趨勢仍將延續(xù)。貸款重定價、存量按揭利率調(diào)整與化債因素影響資產(chǎn)端定價，存款付息率下降利好負(fù)債成本，我們預(yù)計2024年底息差降至1.50%-1.55%。3）風(fēng)險進(jìn)入周期尾部。長周期視角下修復(fù)至上一輪信用周期前水平，短期視角仍需關(guān)注地產(chǎn)部門出清進(jìn)程，我們預(yù)計信用成本將由0.9%小幅下降至0.8%。4）2024年銀行盈利增長有望逐季企穩(wěn)。我們預(yù)計上市銀行全年營收增速1%，歸母凈利潤增速3%。
▍從資負(fù)表評估凈資產(chǎn)，安全底線充裕。1）拆解銀行資產(chǎn)負(fù)債表。對商業(yè)銀行338萬億元總資產(chǎn)按照投放部門進(jìn)行重分類，根據(jù)Wind及上市銀行財務(wù)報告，截至2023年上半年末，政府信用、城投信用、地產(chǎn)信用、企業(yè)信用、居民信用和同業(yè)信用占比14.1%/21.4%/14.1%/21.5%/23.6%/4.6%。2）六大部門風(fēng)險形勢預(yù)判：地產(chǎn)部門是核心矛盾。零售信貸方面，按揭與經(jīng)營貸資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，消費(fèi)貸不良率階段性上行但幅度可控；對公信貸方面，一般型對公貸款不良生成率下降，化債降低城投業(yè)務(wù)風(fēng)險，地產(chǎn)信用風(fēng)險預(yù)期是核心矛盾。3）敏感性測算顯示：銀行凈資產(chǎn)安全墊充足。由于難以對于地產(chǎn)信用風(fēng)險直接趨勢外推，對于銀行可能承擔(dān)的損失，我們使用敏感性分析框架進(jìn)行測算：上市銀行超20萬億元凈資產(chǎn)，5萬億元撥備的安全墊下，如果18萬億元的地產(chǎn)對公信用出現(xiàn)超過30%以上的損失，預(yù)計銀行1-2年的撥備計提可以應(yīng)對，當(dāng)前0.5倍PB的估值已充分反映悲觀預(yù)期。
▍拆解商業(yè)模型：銀行ROE接近底部。1）復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)換擋，ROE收斂。宏觀層面，上市銀行ROE與名義GDP增速趨勢保持一致，根據(jù)Wind及上市銀行財務(wù)報告，過往10年ROE由20%+水平降至目前10%；微觀層面，銀行業(yè)ROE（10.4%）目前正逐步接近實(shí)體行業(yè)ROE水平（8.0%）。2）ROE可持續(xù)的分析框架：資本約束下，平衡擴(kuò)表與盈利。從（歸母凈利潤增速，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速）的二維來坐標(biāo)來看，最理想情況在于“盈利增速>ROE×留存收益率（RR）＞資產(chǎn)增速”；基于內(nèi)生性增長模型，我們預(yù)計銀行業(yè)可持續(xù)ROE水平7%-9%。3）展望：ROE有望逐步觸底。我們預(yù)計2024年上市銀行ROE或下降至9.5%左右；如果2024年經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，則需要銀行ROE下降的必要性下降，預(yù)計銀行業(yè)ROE將在2024-25年間見底。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；公司發(fā)展計劃執(zhí)行不及預(yù)期。
▍投資策略：預(yù)期修復(fù)，底部配置。2023年，政策調(diào)整及經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)輪動影響投資者預(yù)期。拆解銀行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，當(dāng)前估值隱含的信用損失預(yù)期極度悲觀，凈資產(chǎn)穩(wěn)定性強(qiáng)。拆解銀行盈利模型顯示，2024-25年行業(yè)ROE有望階段性見底。展望2024年，我們認(rèn)為在銀行業(yè)績底與估值底共同作用下，行業(yè)估值提升可期，銀行股走勢可能會隨著信用預(yù)期邊際的改善而出現(xiàn)同步變化。個股層面，可關(guān)注三條遞進(jìn)主線：1）防御標(biāo)的，主要是大型銀行，核心在于分紅收益率帶來的高確定性回報以及低風(fēng)險資產(chǎn)邏輯下的估值修復(fù)，底部左側(cè)邏輯；2）彈性標(biāo)的，主要是寧波銀行，核心在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性帶來顯著的估值修復(fù)空間，底部右側(cè)邏輯；3）長期標(biāo)的，主要是招商銀行，核心關(guān)注可持續(xù)內(nèi)生性商業(yè)模型帶來的估值溢價，我們預(yù)計公司基本面將在2024年下半年開始恢復(fù)。
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