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“靜水”：購買力和消費意愿等多因素致醫(yī)美行業(yè)階段性承壓，增速放緩?！傲魃睢保荷舷掠锡堫^延續(xù)高增長，市場集中度提升，盈利能力穩(wěn)定?！靶顒荨保荷锊牧虾湍芰吭磧x器供給有望持續(xù)增加，再生材料、重組膠原延續(xù)高增，材料和適應癥由面頸部向身體大部位延伸，全身減重+局部脂肪管理或為未來熱點。前行：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)經(jīng)營策略分化。1）上游企業(yè)：強調(diào)高端化/差異化（賽道孤品）/品牌化V.S.主打性價比/上下游融合；2）醫(yī)美機構：機構&醫(yī)生品牌化、產(chǎn)品+服務溢價V.S.低價走量。板塊持續(xù)調(diào)整，估值已具吸引力。推薦：兼具“賽道孤品”特質(zhì)和完善布局，在研產(chǎn)品豐富的愛美客、華東醫(yī)藥；重組膠原蛋白領域的錦波生物、巨子生物；紅海創(chuàng)新者，HA領域做出強產(chǎn)品力的昊海生科；填充劑重回增長通道、水光針等有望獲批的華熙生物；內(nèi)生與外延并舉的朗姿股份等。
　　▍行業(yè)階段性承壓，長期成長性無虞；板塊持續(xù)消化估值，已進入價值區(qū)間。新增求美者數(shù)量階段性下行、購買力和消費意愿結(jié)構性下降、部分機構低價無序競爭等因素，使醫(yī)美行業(yè)面臨階段性壓力。而行業(yè)亦展現(xiàn)較強韌性，且不改長期成長性：1）輕醫(yī)美人數(shù)和占比持續(xù)提升，醫(yī)美消費心智普及，為未來醫(yī)美消費反彈打下基礎。2023H1：朗姿醫(yī)美非手術類收入同比+32.8%，毛利率提升6.8pcts；美麗田園醫(yī)美業(yè)務服務活躍用戶數(shù)1.7萬人，同比+36.5%。2）行業(yè)龍頭增速遠高于同業(yè)，份額提升。2023Q1-3：愛美客營業(yè)收入21.7億元/+45.7%；我們推算朗姿醫(yī)美營業(yè)收入約15.9億元/+19.8%。3）全球視角看，中國醫(yī)美從材料/儀器/技術/審美/管理等均從“追隨”逐漸走向“同步”甚至“引領”，相應滲透率也將持續(xù)提升至較高水平。2023/01/03-12/12，中信醫(yī)美板塊算術平均跌幅為-23.5%；愛美客當前市值對應2023年/2024年PE估值分別為32x/23x（基于中信證券研究部預測）。
　　▍醫(yī)美生物材料：產(chǎn)品與企業(yè)代際差異顯著，再生材料、重組膠原處高速成長期，三代進入者切入減重減脂、毛發(fā)治療與護理領域。供給將持續(xù)增加：截至2023/12/12，根據(jù)國家藥監(jiān)局/美業(yè)觀察微信公眾號/Medactive/藥智數(shù)據(jù)，共有12種核心成分的87個在研在申項目：HA產(chǎn)品32個、膠原蛋白21個、PLLA 8個、PCL 4個、PMMA 1個、PDLLA 1個、CaHA 2個、AG 1個、PN/PDRN 2個；藥品類：GLP-1RA減肥藥36個、肉毒毒素9個、“溶脂針”6個。探索新材料以及將適應癥由面頸部拓展至身體大部位，是產(chǎn)業(yè)共同努力的方向。減重減脂為增量藍海，全身減重（GLP-1類藥物）+局部脂肪管理（手術/能量減脂/“溶脂針”的綜合方案或為未來熱點；重組膠原需求和供給有望在2024-25年繼續(xù)雙向共振。能量源設備細分多樣，本土企業(yè)以自研/代理/引進等多方式布局成效初顯；在為產(chǎn)業(yè)提供多樣化醫(yī)美項目的同時，亦降低醫(yī)美入門門檻，推動求美者擴容。
　　▍終端機構：頭部集中尾部分散，合作模式多樣，發(fā)展策略分化。1）頭部醫(yī)美機構品牌在知名度、技術、項目豐富度、成本等多方面具有領先優(yōu)勢，頭部集中度逐步提升。而由于其他領域資金進入、醫(yī)生創(chuàng)業(yè)等多重因素，小型醫(yī)美機構日漸豐富，尾部格局更加分散。2）終端和上游合作模式多樣：賽道孤品VS融合共生。終端機構依托“賽道孤品”提升客單價；同時在上游供給增加的大背景下，開發(fā)專供產(chǎn)品、“自有品牌”等打造差異化，提升盈利能力。3）競爭加劇大背景下，終端策略分化，“品牌化”VS“流量化”：推動機構&醫(yī)生品牌化，以安全、高品質(zhì)對產(chǎn)品和服務收取溢價；或采用低價走量的“流量化”模式。艾爾建引領醫(yī)美醫(yī)生教育，惠及全行業(yè)；樹立上游生物材料和儀器類企業(yè)典范。
　　▍風險因素：醫(yī)療美容為典型的可選消費品及服務，受居民購買力、消費意愿影響大的風險；監(jiān)管力度超預期的風險；技術進步、工藝創(chuàng)新、場景拓展、新品開發(fā)或不達預期；消費者需求與偏好不斷變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品有被迭代的風險；行業(yè)競爭加劇，侵蝕盈利能力；產(chǎn)品品質(zhì)安全性事件。
　　▍投資策略。2023年初以來板塊持續(xù)調(diào)整，估值已回合理區(qū)間；行業(yè)長期成長確定性強。推薦：兼具“賽道孤品”特質(zhì)和完善布局，在研產(chǎn)品豐富的愛美客、華東醫(yī)藥；重組膠原蛋白賽道具備先發(fā)優(yōu)勢的錦波生物和2024年醫(yī)美三類械有望落地的巨子生物；紅海創(chuàng)新者，HA領域做出強產(chǎn)品力的昊海生科；透明質(zhì)酸填充劑重回增長通道、水光針等有望獲批的華熙生物；能量源儀器及生物材料布局全面的復銳醫(yī)療科技；推薦老店延續(xù)增長、新店快速培育、口碑獲客、機構品牌化的朗姿股份；建議關注：在減重減脂、毛發(fā)、皮膚病領域領先布局的上海醫(yī)藥、科笛-B。