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本期投資提示：
　　1.美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息幅度和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特征復(fù)盤(pán)：預(yù)防式降息與衰退式降息幅度差異明顯，勞動(dòng)力市場(chǎng)何時(shí)明顯降溫是開(kāi)啟降息進(jìn)程的重要條件。
　　在預(yù)防式降息下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在韌性較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度?。v史中位數(shù)為75bp），各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在降息期間均有所好轉(zhuǎn)。在衰退式降息下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)收縮壓力較為持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度大（歷史中位數(shù)為487.5bp）。在加息期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)通常會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張達(dá)到高點(diǎn)，隨后開(kāi)始回落。比較目前與過(guò)去降息開(kāi)啟時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，目前通脹絕對(duì)水平偏高，勞動(dòng)力市場(chǎng)更強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)開(kāi)啟降息的時(shí)間點(diǎn)須視未來(lái)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫情況而定，按照歷史數(shù)據(jù)或需要失業(yè)率回升到4%以上水平。
　　2.美聯(lián)儲(chǔ)降息過(guò)程中，美債“三因素”變化特征復(fù)盤(pán)：預(yù)防式降息在開(kāi)啟降息后6個(gè)月內(nèi)美債長(zhǎng)端利率繼續(xù)走低，但6個(gè)月之后，長(zhǎng)端利率或企穩(wěn)回升；而衰退式降息開(kāi)啟后12個(gè)月內(nèi)美債長(zhǎng)端利率整體持續(xù)低迷。
　　10年美債收益率可按照“三因素”法則將其拆分為實(shí)際利率、預(yù)期通脹和期限溢價(jià)。若將實(shí)際利率替換成自然利率，與其余兩個(gè)因素加總便得到10年美債均衡利率，均衡利率是市場(chǎng)利率的錨。自然利率反映潛在經(jīng)濟(jì)增速與生產(chǎn)率，由資源稟賦、生產(chǎn)效率等真實(shí)因素決定，不反映預(yù)期。與自然利率不同，實(shí)際利率反應(yīng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速，通常圍繞自然利率上下波動(dòng)。然而，在加息和降息周期中，貨幣政策成為影響實(shí)際利率的主要因素，有可能導(dǎo)致實(shí)際利率偏離自然利率。
　　在兩種降息情景中，之所以“三因素”出現(xiàn)不同走勢(shì)，根本原因在于美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)美國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)周期不同，并且美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度也有差異。在預(yù)防式降息中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有向上動(dòng)能，自然利率不降反升，實(shí)際利率在小幅下降后迅速企穩(wěn)回升，通脹預(yù)期先下后上，期限溢價(jià)提升，曲線呈現(xiàn)“陡峭化”。具體到變化節(jié)奏上，若T月降息，在T+6月可能是實(shí)際利率和通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向的分水嶺。在衰退式降息中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在降息時(shí)已處于收縮區(qū)間，自然利率和實(shí)際利率同時(shí)下降，通脹預(yù)期下降后走平，期限溢價(jià)提升，曲線同樣“陡峭化”。雖然降息后兩種情形均呈現(xiàn)“陡峭化”特征，但驅(qū)動(dòng)因素不同。衰退式降息曲線“陡峭化”緣于短端的大幅下降，多由大幅降息引起。預(yù)防式降息曲線“陡峭化”緣于長(zhǎng)端企穩(wěn)回升，多由美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張引起。
　　3.定量測(cè)算不同降息情景下10Y美債收益率的波動(dòng)范圍：中性假設(shè)下，2024年Q2若開(kāi)啟降息后12個(gè)月，預(yù)防式降息下10美債利率中樞低點(diǎn)約為3.5%，衰退式降息下10Y美債利率中樞低點(diǎn)約為3%。
　　參照過(guò)去歷次降息的美債“三因素”變動(dòng)的幅度，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在2024年Q2開(kāi)啟降息，我們測(cè)算了降息開(kāi)始后12個(gè)月內(nèi)10Y美債利率波動(dòng)范圍和路徑。估算結(jié)果顯示：在中性情景下（參照過(guò)去標(biāo)準(zhǔn)化的“三因素”中位數(shù)的變動(dòng)幅度），在預(yù)防式降息下，2024年10Y美債利率中樞從4%降低至3.5%，并在25Q1至25Q2回升至4.2%；在衰退式降息下，2024年10Y美債利率中樞從4%下降至3%，在25Q1至25Q2仍在3.10%的低位波動(dòng)。
　　估算結(jié)果還呈現(xiàn)以下重要特點(diǎn)：1）不同降息情景下，美聯(lián)儲(chǔ)降息過(guò)程中10年美債收益率均呈現(xiàn)先下后上的走勢(shì)。但預(yù)防式降息中，下降幅度小，上升幅度大。衰退式降息中，下降幅度大，上升幅度小。2）預(yù)防式降息的估算區(qū)間整體高于衰退式降息，兩種情形的10Y美債利率下限范圍（通常對(duì)應(yīng)較為深度衰退情景）相差不大，下限約為2.3%-2.5%。這主要是由于預(yù)防式降息一旦出現(xiàn)大幅降息的極端情形（1984/9-1986/8降息562.5bp），貨幣政策對(duì)實(shí)際利率負(fù)向影響顯著超出經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)釋放對(duì)實(shí)際利率的正向影響，則長(zhǎng)端收益率下降幅度變大。不過(guò)考慮到目前通脹絕對(duì)水平相對(duì)80年代明顯較低（當(dāng)前名義通脹已經(jīng)回到3%附近），因此目前出現(xiàn)類(lèi)似于84年，由于通脹壓力大幅緩解而導(dǎo)致基準(zhǔn)利率大幅下降的概率相對(duì)較低。2）在排除極端情形下，預(yù)防式降息情景下10年美債利率顯著高于衰退式降息。這是因?yàn)轭A(yù)防式降息情景下往往降息幅度小，貨幣政策對(duì)實(shí)際利率負(fù)面影響弱，隨后釋放經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)能，實(shí)際利率和通脹預(yù)期向上恢復(fù)快。而衰退式情景下往往降息幅度大，經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)能恢復(fù)慢，對(duì)10年美債收益率形成雙重壓制。3）預(yù)防式降息中，均衡利率在24Q2降息后向上靠攏市場(chǎng)利率；衰退式降息中，市場(chǎng)利率從24Q1即開(kāi)始向下靠攏均衡利率。預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，市場(chǎng)利率向自然利率回歸的節(jié)奏和方式與歷史樣本相似，這輔助印證了模型的穩(wěn)健性。
　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，政策利率持續(xù)維持高位