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1月份，資金價格通常呈現(xiàn)出元旦假期后短暫下行、臨近稅期和月末上行的規(guī)律。元旦后資金價格短暫回落，但春節(jié)前居民取現(xiàn)需求旺盛、繳稅等因素對1月份流動性通常造成較大消耗，資金價格隨后迅速上升，若央行逆回購操作不及時，隨著稅期、月末臨近資金價格波動幅度有所加大。
　　資金價格上升時，資金價格波動、銀行-非銀之間的資金價格分層通常更加明顯。根據(jù)我國“央行—大行—中小行—非銀”的流動傳導鏈條，銀行獲得資金后，再以更高的利率融出給非銀機構(gòu)，故資金價格上升時通常也是銀行與非銀資金價格利差上行之時。
　　進一步考慮春節(jié)時點，同樣表現(xiàn)為資金價格前高后低。春節(jié)長假前，由于年終工資獎金的結(jié)算發(fā)放和居民的現(xiàn)金存取等行為給銀行備付帶來了較大壓力，資金面流動性緊張，資金利率明顯抬升；年后由于資金大規(guī)?；亓鳎Y金利率將顯著回落。
　　從資金的需求端來看，居民與企業(yè)等實體部門在春節(jié)前均具有較為強烈的取現(xiàn)需求，2019、2020、2022、2023年，1月份M0增加值均在1萬億元以上；2021年由于“就地過節(jié)”，居民取現(xiàn)需求有所下降。
　　從資金的供給端來看，考慮到春節(jié)時點通常在1月末附近，面臨繳準、繳稅、地方債發(fā)行等資金壓力。1）商業(yè)銀行在1月加大信貸投放力度；2）1月是傳統(tǒng)繳稅大月，繳稅壓力也成為銀行間流動性收緊的原因之一；3）2019年以來，地方債發(fā)行節(jié)奏前置。2019年以前，1月份不發(fā)行地方政府債，自2019年起，地方債發(fā)行的節(jié)奏提前至1月。
　　2015年以來，春節(jié)效應逐漸減弱，春節(jié)前后的資金價格波動幅度縮小。主要原因有二：1）從央行操作看，央行不斷豐富貨幣政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降準等臨時性流動性的補充，同時適時加大公開市場投放力度，從而保證春節(jié)前后資金面的平穩(wěn)過渡；2）從銀行負債端看，隨著同業(yè)負債的快速擴張，商業(yè)銀行對于存款的依賴度也在不斷降低，一定程度上“熨平”了資金面的波動。
　　2024年1月預計產(chǎn)生約9941億元資金缺口：1）1月份財政存款預計消耗約3284億元流動性；2）M0預計消耗約4651億元流動性；3）繳準消耗約2408億元流動性；4）外匯占款預計補充流動性340億元。
　　從央行行為來看，2023年以來，央行通過公開市場操作呵護流動性的力度有所加大。Q4貨幣政策例會繼續(xù)強調(diào)“保持流動性合理充裕”，預計2024年一季度，央行呵護流動性的基調(diào)不會改變。
　　但1月份央行是否選擇降準對沖仍存在較大不確定性，理由包括：
　　1）2024年1月份資金缺口預計相比往年同期較小，第一，2024年地方債發(fā)行節(jié)奏可能較慢；第二，信貸“開門紅”可能不強，信貸投放對流動性的消耗較少；第三，2024年春節(jié)處于2月中旬，1月份的居民取現(xiàn)需求可能偏弱，故M0環(huán)比的增加量有限。
　　2）央行“防止資金空轉(zhuǎn)套利”的政策導向有待觀察。12月份央行采取7D/14D逆回購、MLF超額續(xù)作等常規(guī)方式平滑流動性，R001中樞由1.92%降至1.75%，R007中樞由2.36%升至2.50%，均未明顯低于政策利率（7天OMO利率1.80%、1年期MLF利率2.50%）。
　　參考最近3年的歷史經(jīng)驗，如果1月份不降準，央行可能通過加大OMO、MLF等常規(guī)工具操作力度的方式應對春節(jié)前的資金面壓力。但和降準相比，常規(guī)工具對于資金價格的利好作用可能有限。
　　風險提示：財政工具使用具有不確定性，資金缺口測算假設(shè)不合理等。