>> 中泰證券-固定收益專題報(bào)告：城投股權(quán)整合，影響幾何？-231227
| 上傳日期： |
2023/12/28 |
大小： |
770KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
| 下載權(quán)限： |
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投資要點(diǎn)
2023年9月5日，國(guó)務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告再次明確，下一步財(cái)政五大重點(diǎn)工作之一是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將進(jìn)一步壓實(shí)地方和部門責(zé)任。過去三年，各省城投平臺(tái)資產(chǎn)整合不斷加速，以逐步實(shí)現(xiàn)妥善化解存量隱性債務(wù)、逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。
城投平臺(tái)資產(chǎn)整合，是指地方政府主導(dǎo)下，通過資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、機(jī)構(gòu)重組等方式，優(yōu)化現(xiàn)有城投平臺(tái)的各類資產(chǎn)配置，主要圍繞城投數(shù)量限制、城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等方向發(fā)展。按照城投平臺(tái)資產(chǎn)整合所涉及資產(chǎn)標(biāo)的的性質(zhì)，城投平臺(tái)資產(chǎn)整合進(jìn)一步劃分為股權(quán)類資產(chǎn)的整合和非股權(quán)類資產(chǎn)的整合。本文探討內(nèi)容為近年來城投平臺(tái)股權(quán)類資產(chǎn)的整合，按照城投涉及主體的性質(zhì)、不同主體之間的整合關(guān)系以及整合目的，可以將城投平臺(tái)股權(quán)類整合案例劃分為三大類：新設(shè)平臺(tái)型整合、合并優(yōu)化型整合、政府參與型整合，并進(jìn)一步細(xì)分為13個(gè)子類型。
新設(shè)平臺(tái)型整合指地方政府新設(shè)城投平臺(tái)以整合區(qū)域內(nèi)資源。根據(jù)全國(guó)城投股權(quán)整合的經(jīng)驗(yàn)來看，新設(shè)平臺(tái)型整合又以上級(jí)新設(shè)型整合為主。上級(jí)新設(shè)型是指在原有城投平臺(tái)基礎(chǔ)上新設(shè)立一家城投公司作為原有公司的控股股東，而原城投公司的實(shí)際控制人并未發(fā)生變化，該類整合有助于提升城投公司治理能力，同時(shí)提升城投平臺(tái)自身評(píng)級(jí)。
合并優(yōu)化型整合是指為了優(yōu)化股權(quán)資產(chǎn)在城投平臺(tái)中的配置，提高股權(quán)資產(chǎn)與平臺(tái)定位的適配性，既有城投平臺(tái)會(huì)吸收合并其它城投平臺(tái)子公司，或?qū)⑺钟泄蓹?quán)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、置換以進(jìn)行整合。根據(jù)發(fā)生整合主體關(guān)系、公司性質(zhì)和所屬城投層級(jí)，分為業(yè)務(wù)劃入城投、業(yè)務(wù)劃入非城投、業(yè)務(wù)置換、同級(jí)合并與跨級(jí)合并五個(gè)子類。
合并優(yōu)化型整合中，業(yè)務(wù)劃入城投型整合是指城投平臺(tái)將其持有的股權(quán)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)給其他城投平臺(tái)。業(yè)務(wù)劃入非城投型整合，是指城投平臺(tái)將其持有的股權(quán)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)給非城投平臺(tái)（不含政府）。業(yè)務(wù)置換型整合，是指城投平臺(tái)將其持有的股權(quán)資產(chǎn)與其他公司的股權(quán)資產(chǎn)置換。同級(jí)合并型整合是指既有城投平臺(tái)吸收合并同一行政區(qū)劃級(jí)別的其它城投平臺(tái)。跨級(jí)合并型整合是指更高級(jí)別的城投平臺(tái)吸收合并更低級(jí)別城投平臺(tái)的城投股權(quán)整合方式。
政府參與型整合指在城投股權(quán)整合等案例中，政府作為城投股權(quán)整合的全部或部分主體參與其中的整合類型。政府參與型整合有利于利用政府的信用背書作為擔(dān)保，提高城投平臺(tái)信用評(píng)級(jí)，加強(qiáng)政府對(duì)地方城投平臺(tái)的管控。
在政府參與型整合中，政府控股型整合是指城投公司的控股股東由城投平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，由政府間接持股的二級(jí)平臺(tái)變?yōu)檎苯涌毓傻囊患?jí)平臺(tái)；公司控股型整合則指城投平臺(tái)的控股股東由政府轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)。股權(quán)上掛型整合是指城投公司股權(quán)從更低行政級(jí)別的政府部門劃轉(zhuǎn)至更高行政級(jí)別的政府部門；股權(quán)下移型整合則指城投公司股權(quán)從更高行政級(jí)別的政府部門劃轉(zhuǎn)至更低行政級(jí)別的政府部門。政府部門間劃轉(zhuǎn)型整合是指城投公司股權(quán)在同級(jí)的不同政府部門之間劃轉(zhuǎn)。根據(jù)劃轉(zhuǎn)的性質(zhì)又可進(jìn)一步劃分為形式劃轉(zhuǎn)和實(shí)質(zhì)劃轉(zhuǎn)。
城投股權(quán)整合的發(fā)生可能會(huì)對(duì)參與主體的信用利差產(chǎn)生影響，進(jìn)而帶來潛在的投資機(jī)會(huì)。在上級(jí)新設(shè)型整合中，主體城投公司和新設(shè)股東的超額利差的差值在一年后會(huì)低于公告日。
合并優(yōu)化型整合中，業(yè)務(wù)劃入城投與劃入非城投兩類整合后，各主體之間超額利差變動(dòng)規(guī)律不明顯。在同級(jí)合并與跨級(jí)合并中，合并雙方在公告日一年后的超額利差差值均下降。
對(duì)政府參與型整合而言，政府控股型整合中，主體公司超額利差與原股東差值增加；公司控股型整合中，主體公司與新股東的超額利差逐漸接近。股權(quán)上掛型整合中，主體公司的超額利差在整合后會(huì)下降；股權(quán)下移型整合則相反。政府間劃轉(zhuǎn)對(duì)城投平臺(tái)超額利差的影響有限，形式劃轉(zhuǎn)型整合中，城投平臺(tái)在一年后超額利差與公告日差值很??；而實(shí)質(zhì)劃轉(zhuǎn)后超額利差有小幅變化，僅略大于前者。
在市場(chǎng)有效的前提下，如果整合后利差未立即出現(xiàn)變動(dòng)，則存在潛在的投資機(jī)會(huì)。例如，當(dāng)發(fā)生多發(fā)債主體參與的城投股權(quán)整合時(shí)，可以通過調(diào)整持有涉及主體所發(fā)行債券的倉(cāng)位，來獲得相對(duì)價(jià)格變化帶來的收益；而如果股權(quán)整合僅涉及單個(gè)主體，則可通過買入、賣出相關(guān)債券等方式，基于對(duì)收益率走勢(shì)的預(yù)測(cè)提前布局，獲得資本利得。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；城投股權(quán)整合類型劃分存在主觀性；數(shù)據(jù)處理偏差；樣本發(fā)債主體有限降低結(jié)論穩(wěn)健性；城投股權(quán)整合影響存在時(shí)滯。
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