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證券公司次級債是指證券公司向股東或機構投資者定向借入的清償順序在普通債之后的次級債務，以及向機構投資者發(fā)行的、清償順序在普通債之后的有價證券。2020年次級債新規(guī)放開了證券公司次級債的公開發(fā)行限制，此后券商次級債市場持續(xù)擴張。
　　證券公司次級債起步較晚，首只券商次級債于2013年發(fā)行。證券公司次級債通常用于補充附屬凈資本。相較銀行二級資本債和保險公司資本補充債，券商次級債計入資本的期限限制較為寬松，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本。但從持有限制來看較為嚴格，證券公司向其他證券公司籌措次級債的，作為債權人的證券公司在計算自身凈資本時應將借出或融出資金全額扣除，且不得向其實際控制的子公司借入或發(fā)行次級債。
　　證券公司次級債券絕大部分不設置特殊條款，但可以選擇設置的條款類型很豐富，除了常見的調整票面利率、延期以外，還包括贖回選擇權、回售、交叉保護等特殊條款。
　　證券公司次級債相關政策包括次級債管理規(guī)定、證券公司分類監(jiān)管規(guī)定、證券公司風險控制指標管理辦法和風險控制指標計算標準規(guī)定?！洞渭墏芾硪?guī)定》對不同期限的次級債計入資本的比例進行了規(guī)定；《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》建立了以證券公司風險管理能力、市場競爭力和持續(xù)合規(guī)狀況為基礎的評分系統(tǒng)；《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》主要對各風險控制指標的計算公式進行規(guī)定。
　　截至2023年11月末，證券公司存量次級債共計273只，存量規(guī)模合計6193.25億元，按金額計算，非永續(xù)次級債的主要期限在三年，永續(xù)債的所有期限為“5+N”；按照證券數量和金額統(tǒng)計，主體評級為AAA的次級債占所有券商次級債的90.11%和96.96%。
　　自2013年民族證券發(fā)行首只證券公司次級債后，2013年至2023年11月期間信用債市場共計發(fā)行872只證券公司次級債，發(fā)行總額共計2.06萬億元。其中，2015年發(fā)行數額為近年最高，近年來債券發(fā)行保持平穩(wěn)態(tài)勢，年發(fā)行規(guī)模在1500億元左右。
　　2023年1-11月證券公司次級債交易額為7369.70億元，相較商業(yè)銀行二級資本債，證券公司次級債成交較不活躍。從交易的主體來看，中信建投證券次級債交易次數最多，交易金額也最大。
　　對于證券公司的評級，評級公司先對信用風險底層指標進行評分，然后采用層層遞進的方式獲得個體基礎評級，再綜合考慮外部支持等因素獲得最終評級。次級債項評級主要是調整式評級，以發(fā)行主體信用評級為基礎，再根據具體債項的資本屬性和條款設置等進行調整。
　　我們對證券公司主體信用分析采取“經營-財務-股權”三維結構。股權方面，主要考察實際控制人層級、公司屬性以及前三大股東國資占比；經營方面，我們關注公司規(guī)模、業(yè)務構成以及風險控制水平；財務方面，我們著重于資產質量、負債水平、盈利能力和融資結構。我們篩選出46家證券行業(yè)發(fā)債主體作為打分樣本，并從定性和定量兩個方面進行評分指標的設置。對各板塊指標進行標準化賦值，并確定指標權重，得到評分模型。
　　截至2023年11月末，1年期AA級和1年期AA+級券商次級債的信用利差分別為39.34bp和31.36bp。兩者信用利差的差值在2022年10月到2023年年初逐漸增加，說明這段時間對風險的擔憂使得投資者減少了購買AA級證券公司次級債的意愿；而在2023年4月至今，1年期AA證券公司次級債的信用利差與AA+級信用利差的差距在不斷縮小，說明投資者的投資策略轉變?yōu)轱L險下沉，更愿意去購買低資質的券商次級債。
　　券商次級債和商業(yè)銀行二級資本債、保險公司資本補充債的收益率相差不大。券商次級債的收益率在2022年6月大幅下降，在2022年10月份大幅持續(xù)上升到2023年1月，但在2023年又逐漸收窄，在8月到達最低點后又緩慢上升，11月末的次級債收益率分位數為62.9%。
　　最后，我們分析了未來券商次級債的供需關系。從供給上來看，未來三年券商次級債到期規(guī)模4510.7億元，總共占目前存量的72.83%，到期分布較為集中，也體現(xiàn)了未來券商有較強的再融資需求。從證券公司的財務狀況來看，剔除券商次級債這一部分資本后，部分券商的風險覆蓋率等風險指標接近預警水平，未來券商有較強動力發(fā)行券商次級債來補充其附屬資本。從需求上來看，年金、保險和基金都是未來券商次級債的重要買方。
　　風險提示：1）證券公司相關政策發(fā)生變動；2）證券公司信用風險超預期；3）評分模型設計不合理，線性求解未考慮二次項影響；4）樣本代表性弱。