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信貸“開門紅”是指，基于“早投放、早收益”原則，每年1月份通常是銀行的信貸投放大月，銀行新增信貸規(guī)模通常出現(xiàn)環(huán)比大幅增長。
　　近5年信貸“開門紅”呈現(xiàn)以下特點(diǎn):
　　第一，總量上，近5年均出現(xiàn)“開門紅”，1月份信貸新增規(guī)模均為當(dāng)年最大值，并持續(xù)同比多增。
　　第二，結(jié)構(gòu)上，信貸結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了從優(yōu)化到停止優(yōu)化的過程，中長期貸款占比先增后減；2022年以來貸款投向居民的比重大幅下降。
　　第三，信貸投放的主體主要是國有大行+部分股份行。
　　第四，從債市表現(xiàn)來看，國債收益率走勢(shì)與信貸“開門紅”成色有關(guān)，資金價(jià)格與信貸投放力度也有一定的正相關(guān)性。2021年和2023年，“開門紅”成色較好，在信貸總量維持同比多增的情況下，1月份票據(jù)融資均為負(fù)增長，且中長期貸款占比均較去年同期有所上升，反映信貸結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)，10年期國債收益率總體呈上行趨勢(shì)。從資金價(jià)格來看，跨年資金價(jià)格回落后，1月份信貸加速投放消耗超儲(chǔ)，上半月資金價(jià)格通常呈上升趨勢(shì)。
　　我們認(rèn)為2024年年初出現(xiàn)信貸“開門紅”的可能性較小。
　　第一，今年11月份以來，央行對(duì)信貸的指導(dǎo)包括“平滑信貸投放，提升存量貸款的使用效率”。12月份票據(jù)利率出現(xiàn)反季節(jié)性上升，或能說明“平滑信貸規(guī)模”效果已經(jīng)體現(xiàn)。
　　第二，高基數(shù)下，開門紅可能性減小。2023年年初要求信貸“靠前發(fā)力”，故2023年“開門紅”特點(diǎn)鮮明，新增信貸基數(shù)較大。在春節(jié)效應(yīng)影響幾乎忽略不計(jì)的前提下，考慮2023年1月份的高基數(shù)，2024年信貸繼續(xù)同比多增的可能性下降。
　　第三，開門紅通常由企業(yè)中長貸主導(dǎo)?；?xiàng)目來源上，關(guān)注平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的項(xiàng)目細(xì)則出臺(tái)。制造業(yè)方面，當(dāng)前位于庫存周期底部，2024年將面臨補(bǔ)庫需求，但考慮到制造業(yè)PMI仍處在枯榮線之下，投資需求明顯回升可能還需等待。
　　綜上所述，在央行“平滑信貸規(guī)?！钡闹笇?dǎo)下，明年“開門紅”的信貸額度已經(jīng)部分提前至11、12月份，并在票據(jù)利率上有所體現(xiàn)。另外，考慮2023年信貸基數(shù)較高、1月份地產(chǎn)銷售低迷、基建項(xiàng)目細(xì)則尚未出臺(tái)、制造業(yè)內(nèi)生投資需求尚未回暖等因素，明年信貸“開門紅”可能性較小。
　　對(duì)債市有何影響？
　　第一，信貸投放減少預(yù)計(jì)對(duì)銀行間流動(dòng)性水位的消耗減少，資金價(jià)格回升有限。整體來看，信貸“開門紅”期間，銀行融出資金能力減弱、資金價(jià)格上升。2021年“開門紅”成色較好，銀行融出能力下降最明顯，資金價(jià)格也出現(xiàn)明顯上行。如果僅大行融出能力下降而銀行整體融出能力下降程度有限，資金價(jià)格上升可能并不明顯。因此，若2024年無信貸“開門紅”或成色不好，資金價(jià)格可能將無明顯上升。
　　第二，有利于驅(qū)動(dòng)現(xiàn)券收益率下行。通常情況下，大行項(xiàng)目儲(chǔ)備足，資產(chǎn)端主要依靠信貸投放；小行由于接觸機(jī)構(gòu)客戶有限、項(xiàng)目資源較差，資產(chǎn)端通常配置債券，形成“大行放貸、小行買債”格局。2024年年初，大行可能同樣面臨項(xiàng)目儲(chǔ)備不足的情形，并在商業(yè)銀行凈息差壓縮至低位的情況下，大小行資產(chǎn)端可能都需依靠債券配置，有利于推升現(xiàn)券需求，驅(qū)動(dòng)債券收益率下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸投放超預(yù)期，資金價(jià)格波動(dòng)幅度加大等。