>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：本輪原油和大宗商品價(jià)格緣何調(diào)整-240105
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2024/1/6 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,賀驍束 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要：
2023年四季度以來(lái)，原油和大宗商品價(jià)格震蕩調(diào)整，IPE布油價(jià)格自2023年日9月27日高點(diǎn)至12月12日低點(diǎn)，跌幅為22.4%；同一時(shí)段CRB指數(shù)跌幅為10.2%。本輪原油和大宗商品調(diào)整的背景是什么？本篇報(bào)告中我們將對(duì)此做出簡(jiǎn)要探討。
本輪原油價(jià)格（IPE布油期貨結(jié)算價(jià)，下同）自2022年6月8日觸及123.6美元/桶高點(diǎn)以來(lái)，受海外需求走弱疊加高利率環(huán)境影響，震蕩回落至去年6月12日的71.8美元/桶，跌幅達(dá)41.9%。去年6月下旬-9月下旬，隨著海外制造業(yè)庫(kù)存周期觸底、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)疊加OPEC+額外減產(chǎn)，國(guó)際油價(jià)震蕩上行至9月27日的94.4美元/桶，漲幅達(dá)31.3%，同期CRB指數(shù)漲幅為11.9%。此后油價(jià)再度轉(zhuǎn)弱，至12月12日下探至73.2美元/桶的低點(diǎn)，跌幅達(dá)22.4%，同期CRB指數(shù)跌幅達(dá)10.2%。12月12日至今原油與CRB指數(shù)均維持低位震蕩。
是不是美元匯率變化帶來(lái)的沖擊？從歷史上看，確實(shí)有一些時(shí)段是較為典型的美元快速上行帶來(lái)大宗調(diào)整。但2023年四季度以來(lái)并非如此。本輪美元指數(shù)與原油及大宗價(jià)格整體正相關(guān)，證明是原油和大宗商品價(jià)格調(diào)整同向影響通脹預(yù)期和美債收益率，美債收益率在利差邏輯下影響美元。
2000年至今，以原油為首的全球大宗商品走勢(shì)與美元指數(shù)通常呈負(fù)相關(guān)，且歷史上亦不乏美元走高導(dǎo)致油價(jià)承壓的階段，例如2008.7-2009.3、2014.6-2016.1、2018.10-2020.4（圖）。其邏輯在于強(qiáng)勢(shì)美元通常伴隨全球流動(dòng)性環(huán)境收緊，新興市場(chǎng)匯率貶值引發(fā)主權(quán)信用危機(jī)，套息交易回流壓制大宗商品的金融屬性，即全球范圍內(nèi)的“避險(xiǎn)交易”。而本輪（2022.10-至今）國(guó)際油價(jià)與美元指數(shù)、美債收益率保持正相關(guān)，表明宏觀邏輯已切換為“油價(jià)-美債收益率-美元”這一基本線(xiàn)索，簡(jiǎn)單而言油價(jià)已從“因變量”轉(zhuǎn)為影響美元/美債收益率的自變量之一。去年四季度至今伴隨油價(jià)調(diào)整，10年期美債收益率由高點(diǎn)4.98%回落至4.0%以下，而美元指數(shù)則由107.07回落至最低的100.94。
需求端存在著一定的影響，同期中國(guó)制造業(yè)、美國(guó)服務(wù)業(yè)的小周期放緩可能是原因之一。中國(guó)是全球最大的制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體；而美國(guó)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占比較高，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，二者和原油和大宗品均有一定的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)性。但客觀而言，無(wú)論是中國(guó)制造業(yè)，還是美國(guó)服務(wù)業(yè)，在2023年四季度仍有明顯韌性；且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特征之一是工業(yè)生產(chǎn)等供給端表現(xiàn)好于需求端，沒(méi)有理由帶來(lái)原油和大宗商品相對(duì)劇烈的調(diào)整。
四季度海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面小幅放緩，原油等大宗商品真實(shí)需求有所反復(fù)。鑒于美國(guó)原油需求主要集中于交通運(yùn)輸（航運(yùn)與出行）領(lǐng)域，就美國(guó)PMI數(shù)據(jù)而言，四季度美國(guó)制造業(yè)PMI徘徊在46.7-47.4低位，相較9月49.0去年高點(diǎn)有所回落。10-11月美國(guó)非制造業(yè)PMI徘徊在51.8-52.7，亦較三季度區(qū)間[52.7-54.5]有所下行，同期四季度美國(guó)煉廠開(kāi)工率同比變動(dòng)徘徊在[-6.9pct，1.5pct]之間，與同期非制造業(yè)PMI低位震蕩走勢(shì)吻合（圖）。其次就國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，四季度中國(guó)制造業(yè)PMI亦小幅回踩且位于榮枯線(xiàn)以下。整體而言，去年全球制造業(yè)景氣度大致呈“三季度反彈、四季度溫和回踩”走勢(shì)，導(dǎo)致四季度原油需求存在一定制約。
中期來(lái)看，中美PMI指標(biāo)雖較三季度小幅回踩，但四季度均值仍高于二季度底部。2023年Q1-Q4國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI均值分別為51.5、49.0、49.7、49.3，美國(guó)非制造業(yè)PMI均值分別為53.8、52.0、53.6、52.3。此外美國(guó)其他關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)亦處于韌性區(qū)間，其中較為典型的如美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)，四季度U3失業(yè)率仍維持在3.7%-3.9%的歷史低位，10-11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)維持在15-20萬(wàn)人區(qū)間，尚未出現(xiàn)顯著下滑。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則整體呈現(xiàn)“供給強(qiáng)于需求”的結(jié)構(gòu)性特征，10-11月工業(yè)增加值與主要工業(yè)品產(chǎn)量保持較高增速。此外就12月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，需求側(cè)如30城地產(chǎn)銷(xiāo)售、港口貨物吞吐量、出口運(yùn)價(jià)指數(shù)亦出現(xiàn)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，四季度需求承壓導(dǎo)致商品劇烈調(diào)整的概率偏低。
我們傾向于本輪主要原因是供給端的兩輪沖擊。從“OPEC+19減產(chǎn)協(xié)議國(guó)產(chǎn)量與配額差”來(lái)看，其在2023年6月之后先經(jīng)歷下行沖擊；后在9月后經(jīng)歷上行沖擊，這導(dǎo)致原油先經(jīng)歷了價(jià)格的快速上行，漲幅一度在30%以上；后既預(yù)期逆轉(zhuǎn)，又形成供給預(yù)期差，價(jià)格就出現(xiàn)快速向下修正。CRB指數(shù)為代表的大宗商品在很大程度上受原油影響。
OPEC+減產(chǎn)預(yù)期或是油價(jià)波動(dòng)率抬升的主要原因。而通過(guò)“OPEC+19減產(chǎn)協(xié)議國(guó)產(chǎn)量與配額差”這一指標(biāo)，我們能夠清晰的考察OPEC+協(xié)議國(guó)的減產(chǎn)達(dá)成情況：2023年4月OPEC+成員國(guó)宣布自愿減產(chǎn)165萬(wàn)桶/日，6月沙特再度宣布額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，該指標(biāo)則由4月的-250萬(wàn)桶降至7月的-367萬(wàn)桶的底部，并于8-9月維持在-359萬(wàn)桶低位區(qū)間。IPE布油價(jià)則自6月12日觸底后快速上行，并于9月27日升至本輪94.4美元/桶，漲幅高達(dá)31.5%。此后OPEC+減產(chǎn)預(yù)期鈍化，以沙特為主的OPEC+產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)份額趨近極限，而該指標(biāo)則由9月的-359萬(wàn)桶逆轉(zhuǎn)上行，至10月迅速升至-40萬(wàn)桶左右，油價(jià)亦于9月底出現(xiàn)劇烈調(diào)整。值得注意的是期間巴以沖突、胡塞武裝等地緣政治事件頻發(fā)，且11月OPEC+亦宣布延續(xù)至今年
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