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蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)主體，園區(qū)開發(fā)運(yùn)營業(yè)務(wù)占營收約80%。1994年公司由中國和新加坡政府共同設(shè)立，建設(shè)運(yùn)營時(shí)間早，形成“以園區(qū)開發(fā)運(yùn)營為主體、綠色公用與產(chǎn)業(yè)投資為兩翼”的格局，2023年上半年前兩者分別占營收78%、18%，產(chǎn)業(yè)投資收益體現(xiàn)為公允價(jià)值變動(dòng)凈收益。園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營已從蘇州拓展至南通、嘉善等多地，拓展項(xiàng)目共9個(gè)，主要以土地一級(jí)開發(fā)為主，并且公司不斷拓展區(qū)中園業(yè)務(wù)以獲取穩(wěn)定租金收入。
　　預(yù)計(jì)公司2022年末可出讓商住用地合計(jì)約1000公頃，可支撐未來10年土地出讓，其中協(xié)議分成土儲(chǔ)價(jià)值約336億元，成本加成模式園區(qū)履約成本約230億元。1）招商引資能力為產(chǎn)業(yè)園核心競爭力，保障園區(qū)土地出讓及區(qū)中園物業(yè)出租。蘇州工業(yè)園區(qū)目前已成為蘇州最核心地區(qū)之一，2023年H1土地出讓樓面價(jià)及溢價(jià)率均排行各區(qū)第一。2）截至2022年末，我們預(yù)計(jì)公司各園區(qū)可出讓商住用地合計(jì)約1000公頃，其中協(xié)議分成土儲(chǔ)貨值約336億元，成本加成模式園區(qū)履約成本約230億元，若公司每年出讓100公頃商住用地，預(yù)計(jì)可支撐未來10年土地出讓。3）2022年蘇州斜塘及嘉善項(xiàng)目開始貢獻(xiàn)收入，蘇通、宿遷等成熟項(xiàng)目基本穩(wěn)定出讓，土地出讓穩(wěn)定收入有保障。
　　公司提速外拓區(qū)中園出租業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)年保底收入約4.7億元，2022-2027年租金有望實(shí)現(xiàn)9%增長。1）公司強(qiáng)大招商引資能力帶來優(yōu)質(zhì)大客戶，租期長且租金水平高，包括三星、麥格納國際、德爾福派克等。2）公司區(qū)中園物業(yè)具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，我們測(cè)算2023年上半年已投運(yùn)物業(yè)78%位于蘇州工業(yè)園區(qū)，約181萬平，其中工業(yè)廠房占61%，出租率保持95%，租金穩(wěn)定性有保障，預(yù)計(jì)蘇州工業(yè)園區(qū)物業(yè)穩(wěn)定租金約4.7億元。3）2019年公司開始外拓區(qū)中園物業(yè)，外拓已投運(yùn)50萬平，目前仍有120萬平待投運(yùn)，2018-2023年三季度末投資性房地產(chǎn)增長110%至51億元。據(jù)我們測(cè)算，若120萬平工業(yè)載體5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)投運(yùn)，2022-2027年租金有望實(shí)現(xiàn)9%年增長。
　　“兩翼”綠色公用和產(chǎn)業(yè)投資依托于“主體”業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)綠色公用2023-2025年有望實(shí)現(xiàn)15%以上年增長。1）綠色公用業(yè)務(wù)具有特許經(jīng)營權(quán)，伴隨產(chǎn)業(yè)園的拓展不斷進(jìn)入當(dāng)?shù)貓@區(qū)，2020年大量項(xiàng)目投運(yùn)，此外公司計(jì)劃2025年持有分布式光伏電站2GW，完全投運(yùn)后預(yù)計(jì)帶來每年12.5億穩(wěn)定現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)2023-2025年綠色公用營收可保持15%以上的年增長。2）作為優(yōu)質(zhì)園區(qū)開發(fā)主體，公司在產(chǎn)業(yè)投資具有獲取優(yōu)質(zhì)資源的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，更深入了解被投公司風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，且園區(qū)聚焦新材料、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等行業(yè)，投資收益具有保障。2021年開始，投資收益進(jìn)入兌現(xiàn)期，2021、2022以及2023年前三季度公允價(jià)值變動(dòng)凈收益分別為2.2、1.32、2.53億元，未來隨著大規(guī)模已投項(xiàng)目達(dá)成業(yè)績或上市，我們預(yù)計(jì)公司公允價(jià)值變動(dòng)收益或?qū)⒗^續(xù)提升。
　　投資建議：公司作為中新合資的蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)主體，招商引資能力強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)位好，且綠色公用業(yè)務(wù)具有特許經(jīng)營權(quán)，保障公司各業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定。選擇產(chǎn)業(yè)園區(qū)位較好、自持物業(yè)比例較高、業(yè)績展望較穩(wěn)定的園區(qū)開發(fā)公司為可比公司。我們預(yù)計(jì)中新集團(tuán)2023-2025年EPS分別為1.31、1.53、1.85元，參考行業(yè)可比公司估值以及考慮到土地出讓具有一定不確定性，給予公司2024年8倍PE，對(duì)應(yīng)2024年目標(biāo)價(jià)12.26元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)繼續(xù)大幅下行；不同園區(qū)招商引資競爭加??；產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)