>> 國投證券-險(xiǎn)資配置與保險(xiǎn)債的三個(gè)討論-240114
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
大小： |
1546KB |
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pdf 共16頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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主題一：保險(xiǎn)資金有什么特征？
保險(xiǎn)資金指的是保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司以本外幣計(jì)價(jià)的資本金、公積金、未分配利潤、各項(xiàng)準(zhǔn)備金以及其他資金。其中，各項(xiàng)準(zhǔn)備金是保險(xiǎn)資金的主要來源。
保險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取自保費(fèi)收入，后者具有明顯的“開門紅”特征。從體量上來看，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的規(guī)模也在逐年遞增，但近三年以來，年度增速基本維持在7%-9%之間，較之前年份放緩不少；從絕對(duì)規(guī)模來看，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額年增量約在1.5-2.2萬億元。作為保險(xiǎn)資金最重要的來源，保費(fèi)收入數(shù)據(jù)對(duì)于保險(xiǎn)資金有一定的前瞻性，保費(fèi)收入與保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額年度增速兩者走勢(shì)基本保持一致。
運(yùn)用方向上，保險(xiǎn)資金以債券投資為主，是債市傳統(tǒng)的配置盤主力。保險(xiǎn)資金重點(diǎn)投向利率債，尤其是地方政府債。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)需要考慮可能發(fā)生的賠付風(fēng)險(xiǎn)，注重資金的安全性、流動(dòng)性和收益性的均衡。更重要的是，險(xiǎn)資配置通常要優(yōu)先考慮久期和規(guī)模的匹配，因而期限偏長、更易拿量的利率債更契合其配置訴求。受到監(jiān)管鼓勵(lì)，保險(xiǎn)對(duì)地方政府債的持有規(guī)模最大，幾乎近半。
管理方式上，保險(xiǎn)資金大多委托給關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管，其次是自主投資。2021年保險(xiǎn)公司自主及委托投資規(guī)?？傆?jì)21.76萬億元，委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管投資占比達(dá)70%，其次是自主投資，二者合計(jì)占比約96%。
主題二：保險(xiǎn)債的賺錢模式是什么？
受限于體量，保險(xiǎn)債換手率不高，多以持有至到期為主。保險(xiǎn)債是金融債中相對(duì)小眾的品種，其存量規(guī)模常年處于近3000億元。類似于早期的二永債，保險(xiǎn)債多是保險(xiǎn)公司之間互相持有至到期，因而在2021年之前，保險(xiǎn)債月度換手率基本在5%以下。
“輪動(dòng)”主題策略下，保險(xiǎn)債熱度走高。2023年11月以來，保險(xiǎn)債換手率驟然攀升，11月及12月成交量均在700億元以上，凈買入規(guī)模同樣能佐證這一點(diǎn)。問題是，對(duì)于保險(xiǎn)債這一品種，最優(yōu)的配置策略是什么？是持有至到期，還是賺交易對(duì)手的錢？是一級(jí)拿量，還是把交易窗口放在二級(jí)？考慮兩個(gè)方面。第一，2021年之后，保險(xiǎn)債定價(jià)逐步市場(chǎng)化，一級(jí)與二級(jí)之間的套利空間收窄。第二，保險(xiǎn)債相較于銀行次級(jí)債的品種溢價(jià)優(yōu)勢(shì)弱化。
從持有策略來看，保險(xiǎn)債更適合配置盤，而非交易盤。不論從一級(jí)新債發(fā)行利率，還是存量券的估值收益率，保險(xiǎn)債與二永債的價(jià)差已收窄至相對(duì)極致的狀態(tài)。并且，雖然保險(xiǎn)債換手率近期有明顯改善，但仍弱于體量更大的二永債，并非做波段交易的優(yōu)選。不過，相較于二永債，保險(xiǎn)債的估值穩(wěn)定性更強(qiáng)，持有的體驗(yàn)感會(huì)更好，更適合持有至到期的策略。
主題三：保險(xiǎn)債需要擔(dān)心不贖回風(fēng)險(xiǎn)嗎？
保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券具有特有的條款風(fēng)險(xiǎn)——贖回和調(diào)整票面利率，保險(xiǎn)公司永續(xù)債還設(shè)置了減記或轉(zhuǎn)股條款，當(dāng)無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)需進(jìn)行減記或轉(zhuǎn)股。
截至2024年1月，市場(chǎng)共發(fā)行180只保險(xiǎn)公司債，其中具有“5+5”期限結(jié)構(gòu)的次級(jí)債共157只，未如期贖回的保險(xiǎn)債共11只。實(shí)際上，險(xiǎn)企選擇不贖回的原因各不相同，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，主要包括但不僅限于償付能力承壓、經(jīng)營狀況不佳、觸發(fā)監(jiān)管、融資成本變化等。
總體來看，保險(xiǎn)次級(jí)債不贖回事件存在客觀風(fēng)險(xiǎn)，但無需過度擔(dān)憂，原因有二。一方面，一般情況下，保險(xiǎn)公司具有較強(qiáng)的贖回動(dòng)機(jī)，因?yàn)椴悔H回不僅會(huì)導(dǎo)致資本補(bǔ)充效果遞減（伴隨到期日的臨近，保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債券將按照賬面價(jià)值設(shè)置系數(shù)認(rèn)定為認(rèn)可負(fù)債，每年遞增20%），主體還會(huì)面臨票面利率的驟升，承擔(dān)更高的負(fù)債成本。另一方面，從歷年的發(fā)行情況來看，AAA主體占比保持高位，2023年甚至高達(dá)98.6%，信用資質(zhì)普遍較高，遭遇經(jīng)營危機(jī)的概率較低。因此，在保險(xiǎn)債的投資策略上，考慮到保險(xiǎn)行業(yè)頭部效應(yīng)顯著，我們建議優(yōu)選高等級(jí)主體，不建議過度下沉，頭部主體信用風(fēng)險(xiǎn)較小，且存量券流動(dòng)性更佳。并且，隨著保險(xiǎn)永續(xù)債擴(kuò)容和保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行節(jié)奏加速，有望增厚資本利得空間。此外，險(xiǎn)企若選擇不贖回次級(jí)債，往往在行權(quán)期之前財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化明顯，或出現(xiàn)負(fù)面輿情壓力，需密切警惕主體資質(zhì)的變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)遺漏，風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。
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