>> 申萬(wàn)宏源-銀行業(yè)對(duì)年初銀行板塊行情的觀察和思考：如何看待銀行股的開年行情-240114
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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相較往年，這輪銀行股的開年行情略有姍姍來遲之意，于去年12月末方才有所啟動(dòng)。從結(jié)構(gòu)來看，短期市場(chǎng)更傾向于在估值洼地中尋找籌碼結(jié)構(gòu)好、估值足夠安全、沒有風(fēng)險(xiǎn)“踩雷”的銀行。截至1月12日申萬(wàn)銀行指數(shù)年初以來累計(jì)上漲0.36%，跑贏滬深300指數(shù)4.64個(gè)百分點(diǎn)，在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第4。從個(gè)股表現(xiàn)來看，漲跌幅排名靠前的銀行普遍凸顯“夠便宜、安全邊際夠厚”的典型特征。一方面，大多投資者關(guān)注哪些銀行的估值相對(duì)更安全、股息更有吸引力；另一方面，對(duì)于原先機(jī)構(gòu)主動(dòng)持倉(cāng)占比低、籌碼結(jié)構(gòu)更好的銀行，也就更適合左側(cè)布局。因此，年初以來漲幅靠前的十大銀行中，既包括低估值高股息、籌碼結(jié)構(gòu)好的安全邊際品種，如滬農(nóng)（+9.9%）、中信（+5.7%）；也包括基本面“相對(duì)美”但股價(jià)明顯回調(diào)、估值分位數(shù)處于過去三年最低水平的銀行，如常熟（+4.9%）、成都（+4.6%）、蘇州（+4.2%）、瑞豐（+3.4%）等。此外，受長(zhǎng)城人壽舉牌及股東主動(dòng)增持轉(zhuǎn)債等事件驅(qū)動(dòng)，蘇農(nóng)（+5%）、江陰（+4.5%）、無(wú)錫（+2.8%）等農(nóng)商行漲幅同樣居前，我們也強(qiáng)烈建議投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)區(qū)域、優(yōu)質(zhì)基本面的農(nóng)商行要重點(diǎn)關(guān)注。相比之下，基本面偏弱的股份行以及估值分位數(shù)已回到過去三年50%以上的國(guó)有大行，股價(jià)表現(xiàn)表現(xiàn)相對(duì)靠后。
當(dāng)前上市銀行個(gè)股內(nèi)部估值向0.5倍-0.6倍被動(dòng)收斂，已經(jīng)充分體現(xiàn)預(yù)期底。正如我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中的判斷（詳見2023年11月13日發(fā)布的報(bào)告），2023年以來銀行板塊PB-ROE曲線的斜率明顯放緩，個(gè)股估值逐步向趨勢(shì)線回歸、離散程度也明顯變小，國(guó)有大行平均PB(LF)從2023年初約0.49倍提升至當(dāng)前約0.55倍；而板塊標(biāo)桿銀行如招行、寧波PB(LF)則從1.19倍/1.42倍下降至0.81倍/0.76倍，江浙優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行平均PB(LF)從0.87倍下降至0.66倍。
銀行股本質(zhì)上是反映了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，歷史上銀行板塊走勢(shì)和未來一個(gè)季度GDP增速基本同步。當(dāng)上市銀行估值創(chuàng)新低、高估值銀行溢價(jià)不再時(shí)，也就映射了經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然偏弱、銀行基本面繼續(xù)承壓的預(yù)期底。
因此，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)明朗之前，銀行板塊大概率繼續(xù)處在膠著狀態(tài)。無(wú)不良包袱、估值具備絕對(duì)吸引力、籌碼結(jié)構(gòu)更優(yōu)的銀行在短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍可獲得資金青睞。當(dāng)做實(shí)經(jīng)濟(jì)底、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期初顯之時(shí)，優(yōu)質(zhì)中小行的修復(fù)彈性有望率先體現(xiàn)，重回由基本面分化驅(qū)動(dòng)的估值分化。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)尚未確立復(fù)蘇拐點(diǎn)（12月PPI低于預(yù)期、PMI仍在榮枯線以下、開門紅信貸預(yù)期也有所減弱），從資金避險(xiǎn)角度，短期內(nèi)低估值、高股息、籌碼結(jié)構(gòu)更優(yōu)的個(gè)股仍會(huì)有投資者愿意布局。但我們更想強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)銀行板塊而言，在預(yù)期越悲觀、信心越不足時(shí)期，但凡有任何方向上的積極的政策催化，都會(huì)觸發(fā)銀行板塊估值修復(fù)，要警惕忽視銀行配置的上行風(fēng)險(xiǎn)。在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)底顯現(xiàn)時(shí)盡管需求乏力、貸款定價(jià)護(hù)城河被削弱，但本質(zhì)上更要關(guān)注哪些銀行能夠在契合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向上實(shí)現(xiàn)安全、穩(wěn)健擴(kuò)表。我們建議左側(cè)布局具備戰(zhàn)略定力、撥備底子扎實(shí)、核心資本實(shí)力更強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，這類銀行有望穿越周期，其修復(fù)彈性也會(huì)在經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善時(shí)率先體現(xiàn)。
誠(chéng)然，我們預(yù)計(jì)今年上半年上市銀行基本面或仍承壓，但這已經(jīng)是市場(chǎng)充分預(yù)期且基本完全體現(xiàn)在當(dāng)前股價(jià)中且無(wú)需再度悲觀。1）從量來看，適度平滑信貸波動(dòng)要求下，一季度信貸開門紅或同比少增。監(jiān)管當(dāng)局明確“統(tǒng)籌銜接歲末年初信貸工作”，初步預(yù)計(jì)全行業(yè)1Q24信貸投放或不高于過去五年平均水平。從上市銀行來看，若是絕對(duì)額持平過去五年平均，信貸增速將放緩約1.9pct，若是新增占比持平過去五年平均則貸款增速將放緩約1.1pct。以此平均水平假設(shè)，我們判斷行業(yè)貸款增速或較2023年放緩1.5pct至約10%。2）從價(jià)來看，年初重定價(jià)集中反映，一季度或?yàn)橄⒉钔冉捣曜畲髸r(shí)點(diǎn)。考慮化債、重定價(jià)及成本改善，估算1Q24-4Q24單季息差分別同比-18/-13/-10/-6bps，累計(jì)息差分別同比-18/-15/-13/-12bps。其中，預(yù)計(jì)國(guó)有大行和股份行以及中西部區(qū)域性銀行息差壓力相對(duì)較大，而江浙地區(qū)對(duì)涉政類涉足較少的銀行更有望優(yōu)于同業(yè)。3）從資產(chǎn)質(zhì)量來看，預(yù)計(jì)2024年銀行資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)，但地產(chǎn)、零售等細(xì)分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。我們判斷2024年上市銀行或進(jìn)一步加快不良處置，加回核銷的不良生成率預(yù)計(jì)也將有所回升，對(duì)于長(zhǎng)尾客群過于依賴第二還款來源（即抵押）的銀行也不排除風(fēng)險(xiǎn)滯后暴露、被動(dòng)放緩業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的情況。能夠及時(shí)處置、撥備底子厚實(shí)、過去資產(chǎn)投放沒有帶來不良包袱的銀行（如蘇州、瑞豐、蘇農(nóng)等江浙優(yōu)質(zhì)銀行）方可破局。
投資分析意見：看好銀行，板塊層面靜待經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)，越是預(yù)期底、越是持倉(cāng)底，就越要留意好于預(yù)期的契機(jī)；短期來看，預(yù)計(jì)多以板塊內(nèi)部個(gè)股結(jié)構(gòu)性行情為主。沒有不良包袱、低估值高股息、籌碼結(jié)構(gòu)更優(yōu)的銀行，現(xiàn)階段不排除會(huì)繼續(xù)獲得資金青睞；若正向政策出臺(tái)、經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)顯現(xiàn)，更早走出本輪周期影響的優(yōu)質(zhì)中小行預(yù)計(jì)將率先體現(xiàn)修復(fù)彈性。個(gè)股層面把握雙主線：1）優(yōu)選估值回落低位、兼具區(qū)域優(yōu)勢(shì)和基本面相對(duì)美
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