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在資金防空轉(zhuǎn)和降融資成本的背景下，未來曲線走平的確定性較強(qiáng)，推薦凸性更高的啞鈴型策略。此外，長(zhǎng)端利好還來自于資產(chǎn)荒邏輯以及交易活躍度抬升。操作上，我們建議目前不急于追漲，待市場(chǎng)調(diào)整后，仍可以逢高配置長(zhǎng)期國(guó)債，再配合短端資產(chǎn)調(diào)整組合久期。
　　▍國(guó)債利率曲線變化回顧。自2023年8月開始，收益率曲線形態(tài)整體趨平，國(guó)債期限利差持續(xù)收縮。10年期國(guó)債和1年期的利差從7月均值83bps收縮至12月均值33bps，今年開年以來期限利差略有走闊。具體來看，曲線趨平的驅(qū)動(dòng)因素并不一致，11月之前主要由短端利率上行所導(dǎo)致，而自12月開始，長(zhǎng)端利率下行為期限利差收縮再添動(dòng)力。
　　▍未來收益率曲線走平的確定性比較強(qiáng)。雖然近期期限利差微幅走闊，但我們認(rèn)為，在“防空轉(zhuǎn)”的要求下，資金利率很難有大幅的壓降空間，同時(shí)流動(dòng)性分層問題仍存，非銀融資受阻也會(huì)抬升短端成本。同時(shí)，“降低實(shí)體融資成本”的要求也指向廣譜利率下行，尤其是長(zhǎng)端利率的下行，綜合來看，在經(jīng)濟(jì)基本面和政策意圖發(fā)生重大轉(zhuǎn)變之前，曲線平坦化的確定性較高。此外，目前我國(guó)國(guó)債期限利差雖然已收縮至歷史低位，但參考海外經(jīng)驗(yàn)，期限利差仍有收縮的空間。
　　▍啞鈴策略或更適合當(dāng)前市場(chǎng)。啞鈴策略通過長(zhǎng)期品種獲取更高票息收益，以及持有期內(nèi)收益率下行帶來的資本利得，通過短期品種保持較高的流動(dòng)性。收益率曲線趨平時(shí)，啞鈴策略由于更高的凸性，在久期中性的前提下會(huì)有更好的資產(chǎn)組合表現(xiàn)。除了理論因素外，機(jī)構(gòu)行為也決定了投資長(zhǎng)債的收益確定性，作為“安全墊”的險(xiǎn)資和作為“催化劑”的廣義基金或?qū)⒐餐?qū)動(dòng)長(zhǎng)債利率的新一輪下行。操作時(shí)點(diǎn)上，我們建議短期不急追漲長(zhǎng)債、超長(zhǎng)債，待市場(chǎng)行情調(diào)整后，可以對(duì)長(zhǎng)期限品種采取“利率逢高配置”的策略。組合配置上，可以根據(jù)對(duì)流動(dòng)性和票息的需求程度靈活選擇配置券種。
　　▍總結(jié)與展望。在資金防空轉(zhuǎn)和降融資成本的背景下，未來曲線走平的確定性較強(qiáng)，推薦凸性更高的啞鈴型策略。此外，長(zhǎng)端利好還來自于資產(chǎn)荒邏輯以及交易活躍度抬升。操作上，我們建議目前不急于追漲，待市場(chǎng)調(diào)整后，仍可以逢高配置長(zhǎng)期國(guó)債，再配合短端資產(chǎn)調(diào)整組合久期。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期收緊等。