>> 中信證券-債市啟明系列：如何看待本輪PSL的影響？-240108
| 上傳日期： |
2024/1/8 |
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| 7669KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,彭陽,章立聰 |
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核心觀點(diǎn)
2023年12月凈新增3500億元PSL拉開了本輪PSL投放的帷幕。通過對(duì)其較為可能的投放領(lǐng)域“三大工程”每年的投資需求進(jìn)行測算（1萬億至2萬億），并對(duì)歷史上PSL的投資撬動(dòng)倍數(shù)進(jìn)行分析，我們估算本輪PSL的規(guī)?；?qū)⒃?000億至1.5萬億之間，或?qū)⒗瓌?dòng)固定資產(chǎn)投資同比增速提升至少1.8個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于債市而言，近期市場在預(yù)期層面搶跑現(xiàn)象明顯，短期內(nèi)利率進(jìn)一步向下的空間或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?，但在降息正式落地前，利多難言出盡，短期內(nèi)債市或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢。
▍PSL是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之一，具有“類財(cái)政+寬貨幣”的雙重屬性。PSL即抵押補(bǔ)充貸款，由央行向政策性銀行提供特定項(xiàng)目貸款。一方面，PSL為國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供期限較長的大額融資，在一定程度上承擔(dān)財(cái)政支出職責(zé)，具有“類財(cái)政”屬性。另一方面，PSL作為央行向特定領(lǐng)域投放的基礎(chǔ)貨幣，具有定向?qū)捤傻摹皩捸泿拧睂傩浴?br> ▍從歷史上來看，中國人民銀行曾進(jìn)行過兩輪PSL投放。第一輪是2014年12月-2019年12月，PSL推動(dòng)“棚改貨幣化”進(jìn)程，五年間累計(jì)投放資金3.65萬億元。第二輪是2022年9月-11月，央行重啟PSL投放，三個(gè)月累計(jì)投放資金6300億元。結(jié)合央行相關(guān)表述，我們判斷第二輪PSL投放或主要用于基建項(xiàng)目，部分資金或涉及“保交樓”等地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。
▍PSL對(duì)于投資具有較好的撬動(dòng)作用，“十三五”期間撬動(dòng)比例約為1:2.7。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部的數(shù)據(jù)，“十三五”期間全國棚改預(yù)計(jì)完成投資約7萬億元，PSL投放規(guī)模為2.59億元，據(jù)此我們計(jì)算PSL對(duì)棚改投資的撬動(dòng)作用約為1:2.7。此外，“棚改貨幣化”期間的PSL投放對(duì)需求端產(chǎn)生重要影響，推動(dòng)二三線城市房價(jià)相較于一線城市明顯走高。
▍PSL是寬信用的重要支撐，有助于驅(qū)動(dòng)中長期貸款提升。第一輪PSL投放貼合“棚改貨幣化”進(jìn)程，企業(yè)和居民中長期貸款同比增速顯著走高。第二輪PSL投放或主要聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，企業(yè)中長期貸款同比增速走高，但居民部門中長期貸款同比增速未出現(xiàn)顯著改善?？傮w來看，PSL通過直接發(fā)力于投資端暢通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)機(jī)制，帶動(dòng)企業(yè)中長期貸款改善，居民部門中長期貸款改善程度則相對(duì)依賴于貨幣政策搭配和經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。
▍投放節(jié)奏：單月新增金額為歷史上第三高。12月單月操作金額為3500億元，為PSL創(chuàng)設(shè)以來單月投放規(guī)模第三高，僅次于初創(chuàng)階段2014年12月3831億元以及2022年11月的3675億元。投放方向：“三大工程”建設(shè)或?yàn)楸据哖SL的重點(diǎn)投放領(lǐng)域。2023年年底以來，央行行長潘功勝講話中多次提及“為保障性住房等‘三大工程’建設(shè)提供中長期低成本資金支持”，結(jié)合本次新增的3500億PSL額度來看，其主要投放領(lǐng)域或?yàn)椤叭蠊こ獭苯ㄔO(shè)。
▍“三大工程”年均投資需求約為1-2萬億，以1.3~2的投資倍數(shù)假設(shè)進(jìn)行推導(dǎo)，今年P(guān)SL的規(guī)?；?qū)⒃?000億至1.5萬億。經(jīng)我們測算，城中村改造、保障性住房以及“平急兩用”設(shè)施建設(shè)2024年的年均投資需求分別為7000至12000億、3000至4000億元以及1500至2500億元。考慮到本次投入領(lǐng)域相較第一輪棚改的經(jīng)濟(jì)屬性偏弱，預(yù)計(jì)對(duì)投資的撬動(dòng)作用不及當(dāng)年，若假設(shè)投資拉動(dòng)乘數(shù)為1.3~2，進(jìn)行反向推導(dǎo)，可估算出2024年所需的PSL為5000億元至1.5萬億之間，保守估計(jì)或?qū)⒗瓌?dòng)全年固定資產(chǎn)投資同比增速提升至少1.8個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到本輪PSL主要用于“三大工程”，更多屬于地產(chǎn)和基建投資的范疇，并未用于貨幣化安置，同時(shí)還增加了住房供給，因此其對(duì)地產(chǎn)銷售的帶動(dòng)或不及棚改時(shí)期。
▍債市策略：12月PMI數(shù)據(jù)延續(xù)回落，信貸數(shù)據(jù)可能偏弱以及降息的預(yù)期下，市場在預(yù)期層面搶跑現(xiàn)象明顯，短期內(nèi)利率進(jìn)一步向下的空間或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?，但在降息正式落地前，利多難言出盡，短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)預(yù)期博弈，債市或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突加劇。
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