>> 中信證券-債市啟明系列：論QE的內(nèi)涵與實(shí)踐-240102
| 上傳日期： |
2024/1/2 |
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| 8592KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯,周成華 |
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QE作為貨幣配合財(cái)政的主要措施，在美日歐存在較多實(shí)踐。我國(guó)法律并不限制央行在二級(jí)市場(chǎng)交易國(guó)債；在中央加杠桿的環(huán)境下，國(guó)債利率抬升、政府融資擠占私人部門融資空間等問(wèn)題顯現(xiàn)，雖然QE有助于改善這些痛點(diǎn)，但在央行不大水漫灌的原則下，直接實(shí)施或面臨較多掣肘。類似于上繳利潤(rùn)、SPV等“類QE”措施也同樣可以起到貨幣支持財(cái)政的作用；貨幣配合財(cái)政的訴求下，不排除央行推出更多定向定量的支持財(cái)政資金的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性工具的可能。
▍量化寬松（QE）是指央行在基準(zhǔn)利率處于或接近零時(shí)采取的非常規(guī)貨幣政策。對(duì)于美國(guó)而言，具體實(shí)施方式是在公開(kāi)市場(chǎng)上從一級(jí)交易商處購(gòu)買聯(lián)邦政府發(fā)行的國(guó)債與政府資助的企業(yè)發(fā)行的抵押債券（MBS），采用逆向歧視性拍賣的方式購(gòu)買國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)以此增加基礎(chǔ)貨幣供給以及商業(yè)銀行的流動(dòng)資產(chǎn)，以刺激信貸增加，從而向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。而日本央行實(shí)際上是QE的先行者，最先于2001年采取量化寬松以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱。對(duì)于歐洲而言，歐債危機(jī)爆發(fā)后，2015年歐央行開(kāi)啟量化寬松以刺激經(jīng)濟(jì)、提升通脹恢復(fù)至目標(biāo)水平。
▍基于中國(guó)人民銀行法，我國(guó)央行不得于一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債，但能在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債來(lái)實(shí)施貨幣政策。央行資產(chǎn)負(fù)債表中“對(duì)政府債權(quán)”項(xiàng)目很少出現(xiàn)變化，其中比較明顯的一次增長(zhǎng)出現(xiàn)在2007年，央行購(gòu)買1.35萬(wàn)億特別國(guó)債以提供中國(guó)投資有限責(zé)任公司的資本金，屬于單次、定向的操作，與QE相關(guān)性不高。
▍展望2024，QE在中國(guó)是否存在實(shí)踐的可能？
▍私人部門需求不足而地方債務(wù)壓力已高，中央加杠桿勢(shì)在必行。當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)主要面臨兩大痛點(diǎn)，一是需求端內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能不足，私人部門主動(dòng)加杠桿意愿有限，而貨幣政策類似“推繩子”，成效有限；二是地方債務(wù)壓力高企，增量杠桿空間不足。參考2023年四季度國(guó)債萬(wàn)億增發(fā)落地，支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)訴求下，中央財(cái)政延續(xù)擴(kuò)張有必要也有空間。
▍中央財(cái)政擴(kuò)張伴隨利率抬升，或?qū)?jīng)濟(jì)存在部分負(fù)面影響。政府債發(fā)行多增，債券供給壓力下國(guó)債發(fā)行利率大概率抬升，加大中央付息壓力；另一方面，政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業(yè)債發(fā)行空間或受限。從利率角度來(lái)看，10Y國(guó)債利率高于存款利率，促使存款向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的效率降低；10Y國(guó)債利率高于MLF利率疊加低通脹，實(shí)際利率居高不下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本仍然較高。
▍QE雖然有助于改善當(dāng)下經(jīng)濟(jì)痛點(diǎn)，但并非必需品。QE操作是央行在零利率環(huán)境下大量購(gòu)買國(guó)債的操作，既能緩解國(guó)債供給壓力，又能改善流動(dòng)性環(huán)境，壓降債市利率。盡管法律并未限制央行在二級(jí)市場(chǎng)交易國(guó)債，但考慮到不搞大水漫灌的原則，以及當(dāng)下政策利率水準(zhǔn)，我國(guó)采取QE可能還面臨較多掣肘。相較于央行直接購(gòu)買國(guó)債，類似于上繳利潤(rùn)、SPV等“類QE”措施同樣可以起到貨幣支持財(cái)政的作用。往后看，隨著財(cái)政擴(kuò)張引起的問(wèn)題深化，不排除央行會(huì)推出更多相對(duì)定向定量的支持財(cái)政資金的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性工具。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策操作超預(yù)期
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