>> 中信證券-債市啟明系列-2024年中資美元債展望：迎風(fēng)出海-231227
| 上傳日期： |
2023/12/27 |
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| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2023年以來(lái)，境內(nèi)城投、二永等板塊信用利差相繼壓縮，性價(jià)比已不突出，而海外債局勢(shì)則逐漸明晰，在12月議息會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的背景下，中資美元債相對(duì)于境內(nèi)債利差仍然顯著，其性價(jià)比優(yōu)勢(shì)正在逐漸凸顯，對(duì)配置盤而言正是“出?！焙脮r(shí)機(jī)；對(duì)于交易盤而言，待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向進(jìn)一步確認(rèn)后布局中資美元債則有望獲得較高收益。我們回顧2023年中資美元債凈融資與收益率變化，分析過(guò)去的降息周期中不同板塊的中資美元債表現(xiàn)，并展望2024年核心板塊的中資美元債投資策略。
▍加息漸遠(yuǎn)，降息可盼。12月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦目標(biāo)基金利率不變，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已接近尾聲。對(duì)于2024年，點(diǎn)陣圖顯示利率終點(diǎn)或?yàn)?.50%-4.75%，預(yù)期的降息幅度較9月公布的點(diǎn)陣圖結(jié)果擴(kuò)大25bps。對(duì)于中資美元債而言，截至2023年12月18日，2023年中資美元債、城投美元債、金融美元債、地產(chǎn)美元債分別實(shí)現(xiàn)3.54%、7.42%、6.62%、-28.56%的收益，其中城投受地方化債持續(xù)推進(jìn)影響實(shí)現(xiàn)較高收益，而地產(chǎn)美元債則由于行業(yè)信用風(fēng)波的持續(xù)發(fā)酵仍呈下跌態(tài)勢(shì)。11月以來(lái)，中資美元債收益率下行，雖然市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)化，但美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏與幅度仍存不確定性，需警惕市場(chǎng)過(guò)度“搶跑”后美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高于市場(chǎng)預(yù)期或美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策節(jié)奏不及預(yù)期帶來(lái)的美債利率調(diào)整，從而引起中資美元債利率中樞抬升的風(fēng)險(xiǎn)。
▍凈融資收縮，違約規(guī)模下降。2023年以來(lái)，中資美元債凈融資呈凈流出態(tài)勢(shì)，主要受高利率環(huán)境下企業(yè)融資成本的上升、地產(chǎn)美元債信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)發(fā)酵、城投海外融資難度上升等因素影響。具體而言，2023年1-12月（截至12月18日），中資美元債累計(jì)發(fā)行規(guī)模為866.43億美元，同比下降26.15%；累計(jì)到期規(guī)模為1507.83億美元，同比下降43.43%%；累計(jì)凈融資規(guī)模共計(jì)-641.40億美元，凈融資缺口縮小29.76%；城投、地產(chǎn)、金融三大行業(yè)凈融資均呈凈流出態(tài)勢(shì)，分別為-87.35億美元、-465.13億美元、-90.46億美元，城投與地產(chǎn)凈融資缺口分別同比擴(kuò)大，金融美元債缺口收縮。違約方面，2023年共計(jì)36筆中資美元債違約或展期，規(guī)模共計(jì)141.90億美元，同比下降55.28%。從行業(yè)角度看，2023年違約的美元債均為地產(chǎn)美元債；節(jié)奏上看，2023年6-10月，中資美元債違約規(guī)模與數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)，主要與地產(chǎn)債密集到期有關(guān)。
▍境內(nèi)外利差較大，性價(jià)比突出。我們分別探討城投、地產(chǎn)、銀行、AMC四大核心板塊的境內(nèi)外債券性價(jià)比情況：對(duì)于城投，城投美元債在高基準(zhǔn)利率背景下收益率仍保持較高水平，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著，其中云南、甘肅、新疆、黑龍江區(qū)域的城投境內(nèi)外利差達(dá)400bps以上；對(duì)于地產(chǎn)，1Y與3Y境內(nèi)外地產(chǎn)債利差較薄，5Y地產(chǎn)美元債的性價(jià)比較高，混合制房企與民營(yíng)房企的美元債收益率波動(dòng)較大，未來(lái)在政策支持的背景下存在修復(fù)空間；對(duì)于銀行，穆迪下調(diào)多家中資銀行評(píng)級(jí)展望，對(duì)銀行美元債沖擊相對(duì)有限，其收益率未出現(xiàn)明顯的上行，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于評(píng)級(jí)展望的下調(diào)已有充分的預(yù)期，與境內(nèi)債相比，3年期銀行美元債利差更大，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更明顯；對(duì)于AMC，存量境內(nèi)外AMC債券主體屬性一致，信用資質(zhì)趨同，其中AMC美元債收益率高于境內(nèi)債，且期限利差保持更大，長(zhǎng)端AMC美元債更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。我們回顧2018年12月至2019年末美聯(lián)儲(chǔ)降息期間，不同板塊中資美元債的收益表現(xiàn)，AT1、地產(chǎn)美元債、高收益級(jí)城投美元債均實(shí)現(xiàn)10%以上的收益，整體中資美元債獲得收益達(dá)12.38%。展望2024年，若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行降息操作，AT1、高收益城投債或仍能實(shí)現(xiàn)較高收益。
▍投資策略與市場(chǎng)展望：對(duì)于城投美元債，當(dāng)前城投市場(chǎng)信心提振，2024年城投核心策略仍為短端下沉博超額收益與資本利得，對(duì)于債務(wù)壓力較小的區(qū)域則可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期；對(duì)于地產(chǎn)美元債，上半年地產(chǎn)美元債到期壓力較大，市場(chǎng)悲觀預(yù)期下不乏未出險(xiǎn)房企輿情波動(dòng)的可能，若未來(lái)增量銷售政策與融資政策進(jìn)一步出臺(tái)，帶動(dòng)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，或能改善市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)估值收益率修復(fù)，同時(shí)房企收益率較高，可博弈融資支持政策強(qiáng)化房企再融資能力，最終實(shí)現(xiàn)美元債兌付的機(jī)會(huì)；對(duì)于AT1，海外國(guó)有大行AT1美元債收益率較高，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更明顯，出現(xiàn)如2023年3月瑞信AT1減記的極端風(fēng)險(xiǎn)概率較低，可博弈美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下的較高資本利得；對(duì)于AMC債券，金融化債背景下，AMC公司積極參與地方化債，其業(yè)務(wù)有望迎來(lái)拓展機(jī)會(huì)，提升信用資質(zhì)，而AMC美元債因其收益率更高，具有較充分的下行空間，性價(jià)比較高。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；地緣沖突引起美國(guó)通脹韌性超預(yù)期；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。
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