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2023年的城投主線是化債，從年初的有所預期，到8月以來的勢如破竹，行至年末，利差有所反彈，但仍然微薄。和市場估值形成反差的是，近期城投微觀感受卻難言輕松，2024年的城投債市場可能仍有波折，建議未雨綢繆，做好應對。
　　▍2023年城投債收益率曲線呈現(xiàn)出“聚攏”的態(tài)勢，等級利差明顯收窄。地方化債預期在年初隱約浮現(xiàn)，7月化債提速，低等級城投債收益率開始加速下行，高等級城投債走勢則更受基準利率的影響，三季度以來，收益率曲線形態(tài)平坦化，導致中短期高等級城投債收益率反而有所上行。
　　▍“化債+管債”思路明確，城投融資年底遇冷。8月，Wind口徑城投債發(fā)行規(guī)模為5559億元，凈融資規(guī)模為1803億元，隨后逐月下行，11月的發(fā)行規(guī)模降至2956億元，錄得575億元的凈償還，超過2022年12月537億元的凈償還規(guī)模。從省份視角來看，重點化債區(qū)域的凈融資轉(zhuǎn)負較為明顯。2023年11月，重點化債省份的城投債合計凈償還484億元，而其他省份的城投債合計凈償還為92億元。部分城投公司在債券收緊的環(huán)境下，轉(zhuǎn)而尋求非標資金的支持。
　　▍聚焦當下，最重要的邊際變量仍在于融資環(huán)境，債券端牽一發(fā)動全身。我們推算2024年城投債凈融資規(guī)模預計為6500億元，處于近5年來的低點。對于非重點化債省份而言，債券凈融資能夠覆蓋利息的自然增長，但對于重點化債省份而言，利息可能無法完全通過債券市場融資來消解。
　　▍因此，站在城投現(xiàn)金流的角度，當前局面仍然焦灼。近期城投利差略有反彈，但依然處于極低的歷史分位數(shù)。在發(fā)債端收緊的背景下，地方政府和城投的現(xiàn)金流壓力并未明顯緩解，2024年的城投債行情仍需邊走邊看。首當其沖的問題是——進入2024年后，“買短的+買差的”策略還能奏效嗎？我們認為需要考慮2個因素，首先是策略容量，其次是持倉體驗。策略容量來看，城投債短端下沉的擇券空間愈發(fā)逼仄，到期后再投資可能面臨買不到量的情況。持倉體驗方面，核心問題在于：4%不到的票面利率，能否抵御其他負債端可能的輿情沖擊？
　　▍投資建議：第一，繼續(xù)短債下沉有其合理性，雖然僧多粥少，但還是要積極參與。山東、四川的擇券空間較廣，上述2省并非本輪化債的重心所在，所以估值壓縮的程度相對不那么極端，但相應地也為市場提供了行情后程的選項。第二，市場策略越是一致，越要未雨綢繆。引發(fā)估值波動的潛在風險包括非標、定融等方面的輿情升溫，也包括債市本身的調(diào)整反饋，建議對持倉城投進行再一輪梳理，做到心中有數(shù)。第三，省份視角出發(fā)，付息壓力是重要觀察指標。當前各地的信用維護意愿整體是強烈的，各項債務管控的精神和細節(jié)也會見賢思齊，定性指標上，省際差距會逐漸縮小。相比之下，定量指標的差距更加難以彌合，以利息支出/政府性基金收入比（注：對于重點化債省份而言，利息支出包括專項債利息和城投債利息，對于其他省份而言，由于城投債利息能夠通過債券融資覆蓋，利息支出僅包含專項債利息）來判斷，江浙滬的騰挪能力居前3，符合市場印象。騰挪能力前10名的省份當中，四川、山東、陜西、湖北、湖南可以進一步挖掘。
　　▍風險因素：監(jiān)管政策超預期收緊；城投非標負面輿情頻發(fā)；地方財政收入超預期下滑；城投再融資環(huán)境超預期惡化。