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本周在穩(wěn)增長、寬財政政策預期差等因素影響下，長債利率波動下行。往后看，基本面數(shù)據(jù)真空期將至，LPR報價情況和年末流動性市場的走勢或成為債市關注點。降息預期雖落空，但市場對寬貨幣信心仍高，后續(xù)若無顯著超預期的增量寬地產、寬信用工具接續(xù)落地，長債利率或維持震蕩偏多的走勢。
　　▍本周交易主線為重要會議節(jié)點財政、貨幣政策預期差等，長債利率波動下行。隨著重要會議落幕而穩(wěn)增長政策預期博弈告一段落，權益市場轉而下行，股債蹺蹺板效應疊加寬貨幣預期較強，撇開超一線城市寬地產政策預期擾動外，長債利率周內下行為主。12月15日央行的MLF操作并未降息，同時實現(xiàn)了8000億元的歷史最高的凈投放規(guī)模，盡管降準、降息預期并未兌現(xiàn)，但市場對后續(xù)寬貨幣發(fā)力預期仍然較強，債市延續(xù)走強。
　　▍信用方面，收益率有所下行，中短端信用利差抬升。本周信用債收益率整體下行，整體幅度在6~9bps之間，但由于短端利率債下行更多，使得1~3年期信用利差反而有所抬升，幅度在2~6bps之間。由于不同期限信用債收益率下行幅度接近，上周信用債收益率曲線形態(tài)變化不大，仍然較為平坦。
　　▍11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，基本面對債市支撐是否仍在持續(xù)？本周五公布11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，生產端上工業(yè)增加值、需求端上三大投資增速均較10月改善，去年同期我國經(jīng)濟遭受疫情沖擊造成的低基數(shù)是主要原因之一。然而數(shù)據(jù)落地當天債市情緒并未轉向悲觀，考慮到重要會議結束后，市場對于穩(wěn)經(jīng)濟政策工具預期的博弈暫歇，預計長債利率仍會定價基本面內生修復動能偏弱的預期。
　　▍降息、降準預期落空，寬貨幣預期是否堅定？12月15日MLF操作量寬價平，實現(xiàn)了8000億元的資金凈投放，這一歷史最高水準的凈投放規(guī)模意味著短期降準落地的可能性較低。而近期重要會議對于貨幣政策的定調均為“靈活適度、精準有效”，整體上維持寬松取向的確定性較高，給債市提供了更多想象空間，周五MLF操作落地后活躍券利率波動而后下行的走勢也側面體現(xiàn)了這一點。
　　▍資金利率穩(wěn)定而NCD利率邊際回落，降準雖然缺位但流動性偏緊格局或有松動。盡管存在稅期影響，但本周資金面整體仍然相對寬松。本周存單利率也有所回落，而從周四開始也結束了和10Y國債利率倒掛的格局，R-DR的流動性分層格局也邊際改善。往后看，在央行寬幅凈投放8000億元中長期資金后，銀行缺長錢的格局可能會逐步緩解，存單利率或繼續(xù)下行。而MLF操作當日央行回歸了“縮短放長”的操作模式，預計短端流動性進一步寬松的空間有限。
　　▍政策、基本面預期博弈均告一段落，長債利率或回歸震蕩偏強走勢。隨著重要會議落幕，市場圍繞穩(wěn)增長政策預期的博弈暫歇。往后看，基本面數(shù)據(jù)真空期將至，短期債市的影響因素一方面是下周的LPR報價情況，另一方面則是年末時段流動性市場的走勢。雖然近期超一線城市寬地產工具較多發(fā)力，但政策成效在地產銷售端的呈現(xiàn)可能還需要較多時間，后續(xù)長債利率或維持震蕩偏多的走勢。
　　▍品種選擇上，二級債利差小幅壓縮，城投債利差有所反彈。本周二級債利差小幅壓縮，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動0bp和-5bps，當前分別為53bps和57bps，分別處于2019年以來的36%和15%分位數(shù)。從曲線形態(tài)出發(fā)，當前1年左右的二永債性價比較高。城投債利差近期有所反彈，一方面是因為化債政策似有利好出盡的跡象，另一方面是因為臨近年末，城投現(xiàn)金流壓力較大，融資議價能力邊際弱化。
　　▍風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。