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今年四季度以來資金面有所收緊，同時(shí)市場呈現(xiàn)出流動性分層和機(jī)構(gòu)跨月節(jié)奏提前的兩大特征。這些變化的出現(xiàn)，本質(zhì)上反映了市場對于貨幣政策的理解與展望。我們認(rèn)為目前央行對于資金面的調(diào)控思路與方式，較今年上半年既有一致，也有轉(zhuǎn)變。對于流動性格局來說，目前很難看到短端資金利率回到政策利率下方；但長端利率在壓降融資成本的背景下，預(yù)計(jì)仍有向下的空間，總體上收益率曲線或呈現(xiàn)平坦化趨勢。
　　▍四季度以來資金面出現(xiàn)的新特征。今年四季度以來資金面有所收緊，資金利率中樞整體上移，在此基礎(chǔ)上，我們注意到市場還出現(xiàn)了兩個新的變化：其一，流動性分層現(xiàn)象明顯，非銀體系整體壓力更大，R體系利率普遍高于DR體系利率。其二，機(jī)構(gòu)跨月節(jié)奏整體提前，跨月資金準(zhǔn)備力度加大，顯示當(dāng)前市場對于資金面預(yù)期較為悲觀。
　　▍不變之處：流動性仍有必要維持合理充裕。央行依然十分重視與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等政策的協(xié)調(diào)配合，保持流動性合理充裕，推動融資成本持續(xù)下降。目前政府債供給疊加信貸投放增大資金面壓力，除了實(shí)際存在的流動性缺口，央行還需要考慮銀行間流動性預(yù)期不明朗，間接導(dǎo)致資金提價(jià)的問題。此外，貨幣政策協(xié)同支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必要性提升，應(yīng)當(dāng)提供一個更為平穩(wěn)友好的流動性環(huán)境，助力實(shí)體融資，并且通過結(jié)構(gòu)性的貨幣政策疏通貨幣傳導(dǎo)渠道。
　　▍變化之處：防空轉(zhuǎn)背景下，短端利率下限難回上半年水平。我們注意到下半年以來的一個邊際變化是，央行對金融市場風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)注度正在提升，很可能通過調(diào)整利率曲線形態(tài)的方式壓降金融杠桿，實(shí)現(xiàn)金融讓利實(shí)體，避免金融風(fēng)險(xiǎn)過度累積。但在央行的調(diào)控下，四季度以來機(jī)構(gòu)杠桿率情況整體穩(wěn)定，我們認(rèn)為短期內(nèi)不存在進(jìn)一步收緊貨幣政策的必要性。通過觀察市場利率和央行的操作強(qiáng)度，我們認(rèn)為目前央行對于DR007的合意水平大約在1.80%-2.0%區(qū)間。
　　▍總結(jié)與展望：綜上，我們認(rèn)為目前央行對于資金面的調(diào)控思路與方式，較今年上半年既有一致，也有轉(zhuǎn)變。相同之處在于，央行依然十分重視保持流動性合理充裕，推動融資成本持續(xù)下降；不同之處在于，央行對于金融空轉(zhuǎn)問題的關(guān)注增加，對短端資金利率的合意水平似乎也有所提高。對于流動性格局來說，我們認(rèn)為目前很難看到短端資金利率回到政策利率下方，但長端利率預(yù)計(jì)仍有向下的空間，收益率曲線或呈現(xiàn)平坦化趨勢。對于債市而言，短期內(nèi)長債利率或?qū)⒄鹗幤珡?qiáng)運(yùn)行。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；貨幣政策力度不及預(yù)期等。