>> 中信證券-債市啟明系列：2024年金融次級(jí)債供需與估值展望-231215
| 上傳日期： |
2023/12/15 |
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pdf 共1頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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面對(duì)信用市場(chǎng)的資產(chǎn)荒格局，下沉金融次級(jí)債再次成為了增厚收益的優(yōu)良選擇。不同于過(guò)去，我們預(yù)計(jì)2024年金融次級(jí)債市場(chǎng)將發(fā)生新變化：資本新規(guī)落地、資本達(dá)標(biāo)壓力增大、保險(xiǎn)永續(xù)債推出、券商次級(jí)債放量。面對(duì)新形勢(shì)，不同類(lèi)型的金融次級(jí)債又將如何演繹？未來(lái)其風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)會(huì)又將如何表現(xiàn)？我們認(rèn)為可關(guān)注國(guó)股行二級(jí)債、城農(nóng)商行永續(xù)債、保險(xiǎn)券商永續(xù)債的投資性?xún)r(jià)比，同時(shí)在利差處于較低水平的背景下，需關(guān)注估值波動(dòng)、中小銀行不贖回、保險(xiǎn)次級(jí)債估值調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)。
▍銀行資本債：市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)。2023年銀行資本債凈融資前低后高，下半年供給放量，從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，2023年國(guó)股行發(fā)行占比保持穩(wěn)定，約占新發(fā)二永債的80%。目前國(guó)股行仍存補(bǔ)充資本需求，我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)有行二永債凈融資或在5000億元左右，按照國(guó)有行占新發(fā)資本債的比重線(xiàn)性外推，2024年銀行二永債合計(jì)凈融資預(yù)計(jì)在6250億元，發(fā)行規(guī)?；虺?.7萬(wàn)億元。利差方面，在2024年供給放量與需求邊際收縮的背景下，我們認(rèn)為2024年銀行二永債利差或難以重現(xiàn)如2022年9月的極致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基礎(chǔ)上略有上行，但考慮到央行仍維持寬松的貨幣政策。我們預(yù)計(jì)作為“利率放大器”的二永債利差上行幅度有限，2024年二級(jí)債利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。
▍非銀金融債：配置性?xún)r(jià)比高。非銀金融次級(jí)債主要可分為保險(xiǎn)次級(jí)債與券商次級(jí)債。2023年非銀金融次級(jí)債凈融資均同比放量：保險(xiǎn)次級(jí)債方面，2023年3月以來(lái)，保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行端發(fā)力帶動(dòng)凈融資規(guī)模增長(zhǎng)，11月后首批保險(xiǎn)永續(xù)債落地，帶動(dòng)保險(xiǎn)次級(jí)債凈融資再次提高，我們預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)永續(xù)債的接受度提高與2024年3月保險(xiǎn)次級(jí)債贖回期高峰的到來(lái)，保險(xiǎn)永續(xù)債的發(fā)行數(shù)量或保持邊際增長(zhǎng)；券商次級(jí)債方面，2023年1-11月券商次級(jí)債發(fā)行規(guī)模為1598億元左右，同比下降10.66%，由于到期量縮小帶動(dòng)凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)正，1-11月規(guī)模共計(jì)為659.20億元。利差方面，保險(xiǎn)永續(xù)債利差在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期表現(xiàn)更穩(wěn)定，上行幅度較小，其中永續(xù)債與非永續(xù)次級(jí)債利差保持在20bps左右，雖然目前品種利差呈收窄趨勢(shì)，但仍具有性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)；2023年以來(lái)券商次級(jí)債利差呈下降態(tài)勢(shì)，11月末后利差邊際反彈，不同于銀行與保險(xiǎn)次級(jí)債的非永續(xù)與永續(xù)債存在品種利差，券商非永續(xù)次級(jí)債與永續(xù)債之間品種利差較窄。
▍金融次級(jí)債未來(lái)有何風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為未來(lái)金融次級(jí)債的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于估值波動(dòng)、中小銀行不贖回、保險(xiǎn)次級(jí)債估值調(diào)整等方面。估值方面，2023年11月下半月以來(lái)，受機(jī)構(gòu)挖掘二永超額收益影響，短端中低等級(jí)銀行利差快速收窄，保險(xiǎn)次級(jí)債與券商次級(jí)債利差雖邊際反彈，但仍處于年內(nèi)較低水平，需警惕機(jī)構(gòu)配置需求下降后估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。不贖回方面，是否行使贖回權(quán)是判斷發(fā)債銀行信用資質(zhì)的信號(hào)之一，我們認(rèn)為不行使贖回權(quán)公告前市場(chǎng)對(duì)銀行資質(zhì)弱化已有預(yù)期，對(duì)于估值的沖擊更多緣于二級(jí)債剩余期限的延長(zhǎng)，2023年四季度以來(lái)共有4筆二級(jí)債不贖回，年內(nèi)或仍有不贖回事件發(fā)生，中小銀行二級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)較大。保險(xiǎn)次級(jí)債供給方面，2022年我國(guó)正式實(shí)施“償二代”二期工程，改變部分資產(chǎn)科目的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)實(shí)際資本認(rèn)定趨嚴(yán)，同時(shí)提高了最低資本要求，為保持實(shí)際資本和綜合償付能力充足率穩(wěn)定，保險(xiǎn)企業(yè)仍有較強(qiáng)動(dòng)力發(fā)行資本補(bǔ)充債券，未來(lái)供給增加或引起保險(xiǎn)次級(jí)債利差整體調(diào)整。
▍投資策略與市場(chǎng)展望：對(duì)于銀行二永債，可關(guān)注國(guó)股行二級(jí)債利差調(diào)整后的機(jī)會(huì)與城農(nóng)商行永續(xù)債的超額收益；對(duì)于國(guó)股行二級(jí)債而言，受資本新規(guī)落地與供給邊際放量等因素影響，二永債之間品種利差收窄，由于市場(chǎng)對(duì)二級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)高有充分預(yù)期，因此我們認(rèn)為需求端變化對(duì)國(guó)股行二級(jí)債利差的擾動(dòng)不大，待債市調(diào)整結(jié)束后國(guó)股行二級(jí)債交易性?xún)r(jià)比更高；對(duì)于城農(nóng)商行而言，永續(xù)債市場(chǎng)流動(dòng)性更強(qiáng)，同時(shí)平均估值更高，具有較好的投資價(jià)值，但需警惕下沉后的利差調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于非銀金融次級(jí)債，由于市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，適宜作為配置盤(pán)的投資標(biāo)的，因此估值收益率水平與信用資質(zhì)的變化成為性?xún)r(jià)比的勝負(fù)手。當(dāng)前保險(xiǎn)與券商永續(xù)債估值均高于非永續(xù)的次級(jí)債，主體均以行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)為主，因此性?xún)r(jià)比相對(duì)更高。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；融資政策趨嚴(yán)引起信用環(huán)境收緊；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等
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