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以往市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債的印象主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債是正股的一種衍生品，轉(zhuǎn)債因?yàn)閮?nèi)含轉(zhuǎn)股權(quán)利，因此其價(jià)格波動(dòng)在大部分時(shí)間跟隨正股的波動(dòng)而波動(dòng)，體現(xiàn)的是一種衍生品性質(zhì)。但2023年以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)常常對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生較大“反作用”，在權(quán)益市場(chǎng)下行階段引起許多權(quán)益投資者的關(guān)注。本篇報(bào)告首先分析轉(zhuǎn)債在發(fā)行階段對(duì)正股的產(chǎn)生“反作用”，“反作用”主要來(lái)自轉(zhuǎn)債的搶權(quán)配售策略。轉(zhuǎn)債發(fā)行階段可以博取搶權(quán)策略帶來(lái)的正股收益，建議提前關(guān)注轉(zhuǎn)債已通過(guò)發(fā)審委或證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)但還未發(fā)行的上市公司。同時(shí)，警惕已公布轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的公司的股票價(jià)格在原股東股權(quán)配售日之后下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍轉(zhuǎn)債預(yù)案審核階段對(duì)正股價(jià)格沒(méi)有顯著影響。全面注冊(cè)制后，主板上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的審核流程與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板一致。審核流程的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)有：（1）董事會(huì)預(yù)案；（2）股東大會(huì)公告；（3）交易所受理；（4）交易所問(wèn)詢與上市公司回復(fù)；（5）交易所上市審核委員會(huì)審議通過(guò)；（6）證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)同意注冊(cè)。我們采用2020年1月1日至2023年12月22日的數(shù)據(jù)，對(duì)發(fā)行人在每一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行了測(cè)算。上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后正股價(jià)格并沒(méi)有顯著變化?？赊D(zhuǎn)債在預(yù)案審核階段并不會(huì)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)的設(shè)定方式往往為“不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前二十個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)”，相較于定增而言不存在“折價(jià)”發(fā)行的問(wèn)題。投資者可能更加關(guān)注轉(zhuǎn)債募資項(xiàng)目本身對(duì)公司發(fā)展影響。
　　▍發(fā)行階段“反作用”來(lái)自搶權(quán)配售策略。（1）轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)會(huì)給予原股東按照持股比例優(yōu)先配售轉(zhuǎn)債的權(quán)利，投資者如果希望參與搶權(quán)策略，需要在原股東股權(quán)登記日收盤(pán)前買(mǎi)入正股。（2）我們測(cè)算，原股東股權(quán)登記日前5日正股價(jià)格平均上漲2.64%，后5日正股價(jià)格平均下跌2.75%。（3）搶權(quán)策略的收益可以分為正股收益和轉(zhuǎn)債收益，我們的測(cè)算，搶權(quán)策略中正股收益部分幾乎為負(fù)，但轉(zhuǎn)債收益為正且較高，足以彌補(bǔ)正股的負(fù)收益。在大樣本的維度下，搶權(quán)策略是一個(gè)盈利的策略，因此還會(huì)有資金持續(xù)參與，對(duì)正股的短期壓制仍然存在。
　　▍轉(zhuǎn)債的稀缺性決定搶權(quán)配售策略“反作用”正股的強(qiáng)度。發(fā)行階段的“反作用”強(qiáng)度主要取決于轉(zhuǎn)債的稀缺性。如果轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，則需要提前買(mǎi)入更多的股票才能獲得更大規(guī)模的轉(zhuǎn)債配售權(quán)，這樣對(duì)正股的影響更大。我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模轉(zhuǎn)債在原股東配售日前后正股價(jià)格的波動(dòng)更高：發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模小于10億的公司股價(jià)在原股東配售股權(quán)登記日前5日平均上漲3%，后5日平均下跌3%。發(fā)行規(guī)模大于10億的公司股價(jià)在原股東股權(quán)登記日前5日股價(jià)平均上漲1.5%，后5日下跌2%。
　　▍從轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，上市公司往往在股價(jià)較高分位數(shù)發(fā)行轉(zhuǎn)債?！渡鲜泄咀C券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》第六十四條規(guī)定“向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前二十個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日均價(jià)”。我們根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)了（本段下同）2020年1月1日至2023年6月30日的歷史數(shù)據(jù)，大部分上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的時(shí)間階段股價(jià)處于過(guò)去一年大約70%的分位數(shù)水平，即發(fā)在了股價(jià)比較高的位置，這樣有利于降低轉(zhuǎn)股稀釋率。當(dāng)然，發(fā)行時(shí)間階段的股價(jià)也跟市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，在市場(chǎng)底部和行業(yè)底部，如2022年上半年上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債會(huì)發(fā)在股價(jià)較低的位置，大約位于過(guò)去半年股價(jià)40%的分位數(shù)水平。
　　▍投資策略：（1）轉(zhuǎn)債發(fā)行階段可以博取搶權(quán)策略帶來(lái)的正股收益，建議提前關(guān)注轉(zhuǎn)債已通過(guò)發(fā)審委或證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)還未發(fā)行的上市公司。截止2023年12月22日，建議關(guān)注恒鋒工具、嘉益股份、松原股份、卡倍億、華康醫(yī)療、豪能股份、龍星化工、楚天科技、嚴(yán)牌股份、天潤(rùn)乳業(yè)、遠(yuǎn)信工業(yè)、湘油泵、利揚(yáng)芯片、和邦生物、偉明環(huán)保、益豐藥房。（2）警惕已公布轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的公司正股股價(jià)在原股東股權(quán)配售日之后下跌的風(fēng)險(xiǎn)。截止2023年12月22日，建議關(guān)注華康股份、浙江建投、博威合金、家聯(lián)科技、豪鵬科技、億田智能、神州數(shù)碼、諾泰生物、中能電氣、盛航股份的下跌風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：樣本數(shù)據(jù)有限帶來(lái)統(tǒng)計(jì)偏差，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。