>> 中信證券-債市聚焦系列：年末行情再至，機(jī)構(gòu)提前入場(chǎng)？-231225
| 上傳日期： |
2023/12/25 |
大小： |
10264KB |
| 格式： |
pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明，章立聰，史雨潔 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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在12月資金面緊張格局緩和后，年末債市整體走強(qiáng)，但存單卻延續(xù)偏貴。觀察近兩周債市主要機(jī)構(gòu)的行為表現(xiàn)，基金在現(xiàn)券市場(chǎng)表現(xiàn)最為活躍，險(xiǎn)資和國(guó)有行也開(kāi)始提前入場(chǎng)布局，而回購(gòu)市場(chǎng)上非銀機(jī)構(gòu)對(duì)于跨年資金的預(yù)期相較前兩月明顯樂(lè)觀。往后看，我們認(rèn)為年末的機(jī)構(gòu)行為實(shí)則反映部分配置型機(jī)構(gòu)普遍對(duì)于明年的利率中樞存在下行預(yù)期，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或呈震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，但2.60%點(diǎn)位以下繼續(xù)下探的動(dòng)能或?qū)⒅鸩椒啪?，資金面仍是最大的不確定性。
▍年末債市表現(xiàn)：長(zhǎng)債下行，資金轉(zhuǎn)松，存單仍貴。12月債市利率持續(xù)下行，10Y國(guó)債利率突破2.60%關(guān)口；雖然降準(zhǔn)降息未至，但天量MLF續(xù)作和月末準(zhǔn)時(shí)啟動(dòng)的14D-OMO投放，充分顯示了央行呵護(hù)流動(dòng)性的態(tài)度，12月資金面有所改善；央行的流動(dòng)性投放疊加財(cái)政資金回流，促使銀行資金儲(chǔ)備預(yù)期改善，推動(dòng)存單利率小幅下行，但近日國(guó)有大行存款降息落地后，存單定價(jià)再度上行，與MLF和內(nèi)部期限結(jié)構(gòu)的利差倒掛仍未解除。
▍現(xiàn)券市場(chǎng)：年末機(jī)構(gòu)買(mǎi)券行為如何演繹？交易屬性最強(qiáng)的基金搶配力度最大，背后或也存在機(jī)構(gòu)委外資金的助推；而保險(xiǎn)、大行等留有余力的配置型資金提前進(jìn)場(chǎng)，其中保險(xiǎn)增持長(zhǎng)券、銀行增持短券，本質(zhì)上或反映機(jī)構(gòu)對(duì)明年利率中樞走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，當(dāng)前點(diǎn)位或仍屬于其合意的配置區(qū)間；而理財(cái)子、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)年末現(xiàn)券交易相對(duì)平淡，主要受到產(chǎn)品到期贖回和跨年表內(nèi)資金收緊的季節(jié)性影響，其增量資金流入債市或需等待至明年一二季度。
▍回購(gòu)市場(chǎng)：非銀機(jī)構(gòu)跨年預(yù)期有所改善：在經(jīng)歷10月末罕見(jiàn)的“錢(qián)荒”后，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)跨月策略變得審慎，11月跨月節(jié)奏明顯前置；參考?xì)v史復(fù)盤(pán)，2021和2022年年末資金面受央行操作和贖回潮影響，跨年資金面偏緊，流動(dòng)性分層嚴(yán)重；2023年央行呵護(hù)年末流動(dòng)性平穩(wěn)的態(tài)度十分堅(jiān)決，疊加來(lái)自理財(cái)、債基的贖回壓力也相對(duì)有限，機(jī)構(gòu)對(duì)跨年資金面相對(duì)樂(lè)觀，跨年融入節(jié)奏再度明顯后置。
▍2024年年初機(jī)構(gòu)行為的兩大焦點(diǎn)：
“大行放貸，小行買(mǎi)債”行情或能啟動(dòng)：2024年年初大行面臨信貸投放壓力，而中小行因信用環(huán)境和資質(zhì)限制更傾向于債券投資，導(dǎo)致“大行放貸，小行買(mǎi)債”現(xiàn)象；預(yù)計(jì)跨年后中小行將再次積極搶購(gòu)債券，一是特殊再融資債清償債權(quán)提供增量資金，二是中小行凈息差承壓下對(duì)收益仍有需求，三是寬信用復(fù)蘇偏慢信貸發(fā)力難度不減；中小銀行主要增配同業(yè)存單和中長(zhǎng)期政金債國(guó)債，其潛在增配資金或能提振債市，但需關(guān)注資本新規(guī)對(duì)存單風(fēng)險(xiǎn)券種的影響。
跨年后對(duì)資金面的樂(lè)觀預(yù)期還能持續(xù)嗎？非銀跨年預(yù)期的改善驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)杠桿情緒升溫，表現(xiàn)為12月以來(lái)隔夜回購(gòu)占比和債市杠桿率小幅提升；但我們認(rèn)為目前尚不宜對(duì)跨年后資金面過(guò)分樂(lè)觀，一是大行存單的提價(jià)發(fā)行情況并未改善，國(guó)有行集體進(jìn)行存款降息后1YAAA存單利率反而上行；二是監(jiān)管層面對(duì)“資金空轉(zhuǎn)”的管控基調(diào)仍存較大的不確定性，如果后續(xù)預(yù)期4空可能對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的杠桿情緒形成影響。
▍債市策略：短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或呈震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，但2.60%點(diǎn)位下利率繼續(xù)下探動(dòng)能或?qū)⒅鸩椒啪彛Y金面與后續(xù)央行降息的可能性分別是債市面臨的最大不確定性和博弈點(diǎn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行寬貨幣力度有所減弱，地產(chǎn)政策超預(yù)期出臺(tái)，海外流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)反復(fù)。
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