>> 中信證券-債市啟明系列-2023年債市回顧：M型走勢下的思考-231229
| 上傳日期： |
2023/12/29 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,彭陽,章立聰 |
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此報告為加密報告 |
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伴隨著經(jīng)濟基本面改善進程放緩以及預(yù)期的變化，10年期國債收益率在年內(nèi)呈現(xiàn)M型走勢。2023年的債券市場有三點值得格外關(guān)注:天量信貸及社融下債市為何在3月后走牛？8月降息后資金面為何持續(xù)偏緊？觸及歷史低位的30Y-10Y利差又該如何理解？向后看，在近期長債利率快速下行、其中超長期國債利率下行更快的背景下，短期內(nèi)債市可能面臨一定的震蕩調(diào)整，但在降息正式落地前，債市利多難言出盡，債市或?qū)⒀永m(xù)偏強震蕩的格局。
▍2023年債市復(fù)盤：2023年債券市場的主要交易邏輯圍繞著經(jīng)濟修復(fù)進程以及政策預(yù)期而展開，伴隨著經(jīng)濟基本面改善進程放緩以及預(yù)期的變化調(diào)整，10Y國債收益率在年內(nèi)呈現(xiàn)M型走勢。
第一階段：年初到2月末，市場對疫后經(jīng)濟復(fù)蘇具有較強預(yù)期，疊加天量信貸對資金面帶來的壓力，長債利率有所上行并高位震蕩。
第二階段：3月初到8月中下旬，經(jīng)濟基本面弱現(xiàn)實，疊加降息降準等寬貨幣舉措，長債利率重回下行趨勢。
第三階段：8月中下旬至11月末，“防空轉(zhuǎn)”疊加財政發(fā)力、政府債供給放量，資金面偏緊，利率回升。
第四階段：11月末以來，穩(wěn)增長政策力度被市場預(yù)期逐步消化，寬貨幣信號及預(yù)期較強，10年期國債收益率在年末下行至2.57%左右。
▍思考一：天量信貸及社融下，3月后債市緣何走牛？
1.強預(yù)期與弱現(xiàn)實的博弈。防疫政策優(yōu)化后，去年四季度的部分需求延遲在今年年初得以釋放，“報復(fù)性消費”有所增加。進入3月以后，在短期需求的集中釋放與“報復(fù)性消費”熱潮消退后，弱現(xiàn)實逐漸顯現(xiàn)，強預(yù)期支撐因素有所減弱。
2.一季度天量信貸社融的同時，存款也大幅增加，企業(yè)融資并未有效用于生產(chǎn)經(jīng)營活動。自3月開始，絕大多數(shù)月份非金融企業(yè)的定期存款增速高出活期存款增速10個百分點以上，企業(yè)融資未能有效地用于生產(chǎn)經(jīng)營活動。
3.社融高增的背后，大量資金涌入債市。今年一季度社融高增的背后，部分資金滯留在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)套利，3月以來銀行間質(zhì)押式回購成交量顯著抬升，高社融未能對經(jīng)濟需求和通脹起到實質(zhì)性的提振效果，反而推動長債利率下行。
▍思考二：8月降息后利率為何上行？8月降息過后利率上行的直接原因是資金面偏緊，而其背后的核心推動在于：一、央行“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”。8月15號降息之后，資金面不松反緊。同一時間內(nèi)，人民幣匯率貶值壓力增大，市場一度更多地認為央行收緊銀行間流動性是出于穩(wěn)匯率的目的，但事后看防空轉(zhuǎn)才是央行的核心考量。二、財政發(fā)力的背景下，政府債供給壓力增大。10月以來，特殊再融資債發(fā)行超1萬億，疊加年內(nèi)增發(fā)的1萬億國債，財政政策發(fā)力預(yù)期抬升，政府債的大規(guī)模密集發(fā)行進一步推動了利率的上行。
▍思考三：如何看30Y-10Y國債利差？近年來，30Y-10Y國債利差不斷收縮，11月中旬以來一直維持在30bps之內(nèi)，截至2023年12月27日，30Y-10Y利差處于0.259%的歷史低位。二者利差的不斷收縮主要源自兩個方面：一、30年國債的流動性溢價在逐漸抹平。二、保險等機構(gòu)拉長久期、配置高票息資產(chǎn)的意愿較強，30Y國債配置的性價比更高。從趨勢上來看，30Y-10Y利差存在繼續(xù)收縮的可能，但考慮到12月以來30Y國債收益率下行幅度較大，“搶跑”現(xiàn)象明顯，因而其面臨的回調(diào)壓力相較10Y國債也會更大。
▍債市策略：近期在寬貨幣預(yù)期和年末配置力量的推動下，長債利率快速下行，其中超長期國債利率下行幅度更大，短期內(nèi)債市可能面臨一定的震蕩調(diào)整，但在降息正式落地前，債市利多難言出盡，收益率曲線仍有進一步下移的空間，債市或?qū)⒀永m(xù)偏強震蕩的格局。
▍風險因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟體衰退；地緣政治沖突加劇。
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