>> 中信證券-債市啟明系列：公募REITs估值五問五答-231228
| 上傳日期： |
2023/12/28 |
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| 7020KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯,秦楚媛 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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當(dāng)前，我國公募REITs采用收益法對(duì)底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行估值?；谀Ｐ图僭O(shè)，我們嘗試從分子端和分母端入手，解答剩余年限、折現(xiàn)率、租金收入增長(zhǎng)率等參數(shù)對(duì)于公募REITs底層資產(chǎn)估值的影響。
▍剩余年限如何影響資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值走勢(shì)？公募REITs采用收益法對(duì)底層基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行估值，故可從分子和分母兩端觀察各參數(shù)對(duì)于底層資產(chǎn)估值的影響。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，收益法下，底層資產(chǎn)估值整體或呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)。若其余因素保持不變，土地使用權(quán)或者經(jīng)營權(quán)的剩余期限越長(zhǎng)，則估值前期的增長(zhǎng)階段也相應(yīng)較長(zhǎng)。對(duì)于特許經(jīng)營權(quán)REITs，本身存續(xù)期就相對(duì)較短，大部分底層資產(chǎn)基本在基金存續(xù)期內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入估值逐年回落的階段。對(duì)于產(chǎn)權(quán)REITs，當(dāng)前存量標(biāo)的底層資產(chǎn)剩余年限整體較長(zhǎng)，因此估值多處于上行通道，但隨著期限的縮短，其或同樣面臨估值進(jìn)入回落區(qū)間的問題。
▍租金收入增長(zhǎng)假設(shè)對(duì)評(píng)估價(jià)值變化影響幾何？基于模型測(cè)算結(jié)果，可以看到隨著租金收入增速的上調(diào)，一個(gè)剩余期限為45年的資產(chǎn)估值曲線逐步外擴(kuò)，且估值進(jìn)入下行通道的時(shí)點(diǎn)也逐步推后，表明租金收入增速的上調(diào)有助于推遲底層資產(chǎn)估值進(jìn)入回落區(qū)間的時(shí)間點(diǎn)。因此，原始權(quán)益人和基金管理人等參與方通過良好的運(yùn)營管理實(shí)現(xiàn)租金收入增長(zhǎng)是提升資產(chǎn)估值的重要方式。
▍如何考量產(chǎn)權(quán)REITs的分派收益率？綜合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和資本化率計(jì)算公式，隨著我們?cè)诒３终郜F(xiàn)率不變的情況下調(diào)整租金收入增長(zhǎng)率、以及保持租金收入增長(zhǎng)率不變的情況下調(diào)整折現(xiàn)率，從測(cè)算結(jié)果中可以看到：（1）對(duì)于剩余期限較短的資產(chǎn)，高分派的背后其實(shí)是對(duì)于年限較短的補(bǔ)償；（2）對(duì)于同類型的產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，折現(xiàn)率越高、未來租金收入增長(zhǎng)率假設(shè)越低，或意味著資產(chǎn)估值相對(duì)保守，對(duì)應(yīng)的分派率理論上較高。
▍如何理解估值對(duì)于折現(xiàn)率的敏感度？從測(cè)算過中可以觀察到資產(chǎn)估值的變動(dòng)對(duì)于折現(xiàn)率調(diào)整主要呈現(xiàn)兩種趨勢(shì)：一是基準(zhǔn)折現(xiàn)率越高，估值對(duì)于折現(xiàn)率的改變?cè)讲幻舾?；二是剩余期限越短，估值?duì)折現(xiàn)率的改變?cè)讲幻舾?。在公募REITs放量發(fā)行的過程中，資產(chǎn)評(píng)估所選用的折現(xiàn)率也有出現(xiàn)調(diào)整的情況，不同類型的項(xiàng)目對(duì)于折現(xiàn)率的敏感度有所不同。
▍如何理解估值對(duì)于租金收入增長(zhǎng)的敏感度？測(cè)算結(jié)果顯示，租金勻速增長(zhǎng)模型下，租金收入增長(zhǎng)帶來的估值上行彈性相對(duì)較大，而租金收入下降帶來的估值回落幅度則相對(duì)有限；租金非勻速增長(zhǎng)模型下，租金收入變動(dòng)對(duì)于底層資產(chǎn)估值的非對(duì)稱影響或有所緩解。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：模型因子假設(shè)與實(shí)際情況不符，造成結(jié)論有偏；公募REITs適用的估值模型發(fā)生改變。
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