>> 中信證券-信用策略展望：2024年信用市場有何期待-240104
| 上傳日期： |
2024/1/4 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
于天旭 |
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2023年漸遠，信用市場經(jīng)歷頗多不平凡。城投板塊重拾化債主線、中資美元債迎來配置窗口，地產(chǎn)債風險逐步出清左側(cè)機會將現(xiàn)，金融次級債在新規(guī)落地后進入新階段；2024年已至，先立后破之年，信用利差如何演繹，不同板塊信用債又有何期待。本文回顧2023年信用市場的關(guān)注熱點，并復盤2023年12月不同信用板塊的利差表現(xiàn)，以此展望未來各信用板塊的投資策略。
▍地產(chǎn)信用風險是否已經(jīng)出清。地產(chǎn)領(lǐng)域，2024年中央國企和地方國企到期債務規(guī)模較大，分別為733.63億元與1042.63億元，其中24Q3與24Q4分別為混合制房企與民營房企的到期高峰。對于部分混合制與民營房企而言，短期到期規(guī)模較大，仍存輿情波動的可能。分屬性看，中央與地方國有的房企中，現(xiàn)金短債比較弱的房企均有較強股東背景或再融資能力，具有一定區(qū)域重要性，可望獲得股東有力支持，信用風險向國企傳遞的可能性較低；對于混合制與民營房企，銷售弱化的背景下，其償債能力對于外部融資的依賴度較高，短期內(nèi)部分資產(chǎn)受限程度較高，融資困難的主體或仍存輿情波動可能。
▍化債演繹下城投行情可持續(xù)多久。市場挖掘行情下，截至2023年12月25日，部分債務壓力較大的區(qū)域AA級城投利差壓至近三年1%以下的低位，除內(nèi)蒙古、福建、廣東、上海等地外，其余區(qū)域AAA等級城投利差處于近三年40%以內(nèi)的水平，我們認為需警惕機構(gòu)止盈帶來利差調(diào)整的風險。對于2024年，城投監(jiān)管政策收緊的背景下，“遏增量”與“控存量”或限制城投債供給，短期內(nèi)預計需強于供的供需格局難以改變，一攬子化債政策的持續(xù)性成為影響城投市場的重要因素，仍需關(guān)注各地特殊再融資債的發(fā)行節(jié)奏以及金融機構(gòu)化債對于地方城投的支持力度。
▍中資美元債有何板塊可獲較高收益。我們回顧歷史上美聯(lián)儲降息背景下不同品類中資美元債的收益情況，探究2024年可能獲得較高收益的美元債板塊。2018年12月至2019年末，美聯(lián)儲共進行3次降息操作，降息幅度共計為75bps，在此期間不同板塊中資美元債獲得收益各不相同。以各類iBoxx全收益指數(shù)代表持有不同類型的中資美元債的收益，2018年12月至2019年末期間，AT1、地產(chǎn)美元債、高收益級城投美元債均實現(xiàn)10%以上的收益，整體中資美元債獲得收益達12.38%。展望2024年，在美國通脹數(shù)據(jù)仍可能存在韌性的背景下，我們認為美聯(lián)儲或于年中時點開啟降息周期，AT1、高收益城投債或仍能實現(xiàn)較高收益。
▍離岸人民幣債能否熱度再起。2023年美債利率高位運行的背景下，新發(fā)離岸人民幣平均票面利率為3.46%，低于中資美元債的4.72%，離岸人民幣債融資成本較低，成為中資企業(yè)海外融資渠道的更優(yōu)選擇。從行業(yè)角度看，城投發(fā)行占比較2022年進一步抬升，2023年達11.98%，1-5月新發(fā)城投離岸人民幣債數(shù)量較多；地產(chǎn)發(fā)行占比邊際增加，2023年達4.56%。存量離岸人民幣債收益率中樞高于境內(nèi)債，部分發(fā)行人近似時期發(fā)行、相近剩余期限的離岸人民幣債估值收益率高于境內(nèi)債，整體性價比較高。
▍銀行二永債利差如何演繹?？紤]到央行有望維持寬松的貨幣政策，我們認為2024年二永債利差難以出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，其走勢料將在“利差走廊”內(nèi)上下波動；在2024年供給放量的背景下，我們認為2024年銀行二永債利差難以重現(xiàn)如2022年9月的極致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基礎(chǔ)上略有上行，二級債利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。由于二永債供給和贖回的高峰并不完全一致，凈融資存在階段性波動，2024年二永債贖回高峰或帶動凈融資規(guī)模邊際下行，而在資金面回歸平穩(wěn)與市場博弈央行寬貨幣政策的背景下，二永債市場仍存?zhèn)C會。
▍非銀金融債收益源自何方。2023年下半年以來，券商次級債到期規(guī)模邊際增加，首批保險永續(xù)債落地，帶動非銀金融次級債發(fā)行規(guī)模快速增長。展望2024年，隨著市場對于保險永續(xù)債的接受度提高，保險與券商補充資本的需求增加，非銀金融債的發(fā)行規(guī)?；?qū)⑦M一步增長。不同于銀行二永債流動性良好的“交易屬性”，除保險永續(xù)債以外，其余品類的非銀金融次級債2023年換手率均低于150%，市場流動性較低，更適宜配置策略。非銀金融次級債整體收益率較高，配置性價比良好，其中保險非永續(xù)次級債平均收益率處于四類非銀金融次級債的最高水平。
▍煤鋼債性價比是否提升。對于煤炭債，近年來煤炭價格與煤炭債利差走勢的負相關(guān)邏輯有所失效。2023年下半年，煤炭債利差在債市調(diào)整后逐步修復，呈下行態(tài)勢，當前短端煤炭債利差處于歷史較低水平，短端下沉的性價比則較為有限，可以適當拉長久期以增厚收益。對于鋼鐵債，展望2024年，三大工程、地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化、汽車銷量提高等因素有望帶動鋼鐵需求回暖，當前短端鋼鐵債利差處于歷史較低水平，中長端性價比相對更高。
▍民企債如何進行板塊布局。城投融資持續(xù)收緊的背景下，短端民企債參與價值相對較高，我們認為民企債的核心板塊，地產(chǎn)、制造、醫(yī)藥、科技等行業(yè)仍存在配置機會：對于地產(chǎn)板塊，行業(yè)弱修復的背景下，可博弈龍頭房企估值超跌的機會與增量政
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